Почему ФРС и Джером Пауэлл должны приостановить повышение ставок

«Спешите медленно, и вы прибудете», — сказал древний тибетский поэт Миларепа.

Совет Федеральной резервной системы явно не разделяет эту философию. Он ужесточил денежно-кредитную политику головокружительными темпами, подняв краткосрочные ставки с почти нуля в начале 2022 года до более чем 4.25%, увеличившись более чем на 6000%.

Я приветствую мужество и решимость ФРС бороться с инфляцией, как и героическое поражение бывшего председателя ФРС Пола Волкера в борьбе с «Великой инфляцией» в начале 1980-х годов.

Но есть ключевые различия между ситуацией тогда и сейчас. Наша экономика, во-первых, стала намного больше зависеть от долга. Кроме того, новые инструменты, которые ФРС использует для ужесточения денежно-кредитной политики, являются более мощными, чем те, которые были доступны в эпоху Волкера.

Вот почему ФРС следует сделать паузу, чтобы оценить, не заходит ли она слишком быстро. Поспешность ее председателя Джерома Пауэлла может привести к ненужной рецессии.

Как я знаю?

Чтобы измерить прогресс в любом путешествии, вы должны посмотреть на свою отправную точку. ФРС повышает ставки после почти 14 лет почти нулевых до отрицательных реальных ставок. Правительство, бизнес и домохозяйства хорошо использовали дешевые деньги, при этом уровни долговой нагрузки в большинстве секторов колеблются вблизи исторических максимумов. В третьем квартале, нефинансовый долг (принадлежащие правительству, нефинансовым предприятиям и домохозяйствам) составляли 270% ВВП. Самым большим компонентом был государственный федеральный долг, который составлял 105% ВВП.

Когда Пол Волкер стал председателем ФРС в 1979 году, не было такого же наращивания левериджа. Нефинансовый долг составлял 135% ВВП, что вдвое меньше, чем сегодня. Государственный федеральный долг составлял всего 26%. Денежно-кредитная политика в течение более чем 15 лет непредсказуемо менялась, поскольку предшественники Волкера повышали ставки для борьбы с инфляцией, а затем уступали политическому давлению и снижали их по мере замедления экономики. Процентные ставки были уже высоки на уровне 13.3%  до того, как они достигли пика в 22% в 1980 году, что представляет собой годовой прирост на 50% по сравнению с повышением ФРС на 6000% в этом году.

История продолжается

Из-за такого высокого уровня заемных средств влияние огромного роста стоимости заимствований оказывает на нашу экономику гораздо более глубокое влияние, чем более скромные скачки в эпоху Волкера.

Оправданы ли резкие повышения ФРС? Хотя инфляция остается очень реальной угрозой для нашей экономики, это довольно недавнее явление, которое только начало ускоряться в 2021 году. Пол Волкер столкнулся с ситуацией, когда инфляция сохранялась в течение 15 лет. Он глубоко укоренился в нашей экономике. Требовалась более агрессивная тактика. Тогда рецессия была необходима, чтобы победить инфляцию, но сегодня это не обязательно так.

Есть и другие отличия от эпохи Волкера, на которые следует обратить внимание.

Теперь ФРС использует новые, непроверенные инструменты для реализации своей политики. До 2008 года ФРС проводила денежно-кредитную политику, в основном, покупая или продавая казначейские ценные бумаги на открытом рынке и время от времени повышая или понижая «учетную ставку» — минимальную ставку, взимаемую по кредитам банкам. В 2008 году Конгресс предоставил ФРС долгожданные полномочия выплачивать банкам проценты по резервным счетам, которые они держат в ФРС. Теперь ФРС ужесточает кредит, повышая безрисковую ставку, которую банки получают, просто держа деньги запертыми на своих резервных счетах. Для небанковских финансовых посредников, таких как фонды денежного рынка, ФРС повышает ставки, которые они платят по так называемому «обратному репо», функциональному эквиваленту резервного счета.

Эта политика оказывает мощное ужесточающее воздействие на кредит, подавляя как спрос, так и предложение.

Обычно более высокие ставки препятствуют заимствованию, но более высокая доходность также увеличивает стимулы к кредитованию. Однако теперь у банков и других финансовых посредников есть готовая альтернатива кредитованию частного сектора. Они могут вкладывать свои деньги в ФРС без риска, получая при этом достойную прибыль.

Это оказало огромное давление на краткосрочные ставки, что привело к резкому инверсия кривой доходности, традиционный предвестник рецессии. В последние недели доходность 2-летних казначейских облигаций колебалась на 70-80 базисных пунктов ниже доходности 10-летних казначейских облигаций, уровня, которого не было в течение четырех десятилетий. Инверсия кривой доходности еще больше подавляет стимулы к кредитованию. Повышая стоимость их собственных краткосрочных займов, это негативно влияет на маржу, которую банки и другие финансовые посредники могут получить по своим долгосрочным займам.

Этот новый инструмент также дорог. Резервные остатки и остатки обратного РЕПО превышают $5 трлн. При прогнозируемой учетной ставке в 5% ежегодные расходы на выплату процентов на 5 триллионов долларов составят 250 миллиардов долларов. Из-за растущей стоимости этих процентных обязательств прибыль ФРС уже стала отрицательной. Таким образом, чтобы бороться с инфляцией с помощью этого инструмента, ФРС должна создать больше денег, чтобы выполнить свои обязательства.

Борьба ФРС с инфляцией не окончена. Но в нашем мире с чрезмерным кредитным плечом это может происходить очень быстро. Если ФРС ввергнет нас в глубокую рецессию с сопутствующими финансовыми сбоями и потерей рабочих мест, политическое и рыночное давление с целью вернуться к сверхнизким процентным ставкам может быть слишком сильным, чтобы сопротивляться ему. Тогда у нас будет худшее из двух миров: боль рецессии и возрождение инфляции.

Наши экономические жертвы были бы напрасны. Лучше спешить медленно. ФРС следует взять передышку, чтобы оценить влияние своих действий и достичь мягкой посадки, к которой она стремится.

Проще говоря: Хватит уже!

Г-жа Баир является бывшим председателем FDIC и помощником министра финансов США по финансовым учреждениям. В настоящее время она является старшим научным сотрудником Центра финансовой стабильности.