Почему инверсия кривой доходности на самом деле может быть хорошей новостью для инвесторов

Размер текста

Об авторе: Эшвин Аланкар является главой отдела глобального распределения активов в Janus Henderson Investors..

Недавняя тенденция рынка преподносить новые события в негативном свете получила поддержку в начале этого месяца, когда доходность 2-летних казначейских облигаций США на короткое время превысила доходность 10-летних. Это была первая инверсия между этими двумя сроками погашения после скачка в разгар торговой войны между США и Китаем в 2019 году. По сигналу медведи вышли из спячки, призывая к скорой помощи. спад. Движущей силой инверсии был ястребиный разворот Федеральной резервной системы, когда он борется с Базовая инфляция 6.4% в годовом исчислении. Поскольку центральный банк США более чем удвоил свои собственные ожидания относительно числа повышений ставок на 25 базисных пунктов в 2022 году — с трех в декабре прошлого года до семи на мартовском заседании, — инвесторы стали опасаться, что ФРС оправдает свою репутацию убийца расширений.

Мы по-разному интерпретируем перевернутую кривую доходности. Большая часть испуга рынка основана на представлении о том, что ФРС потеряла доверие из-за своего вопиюще плохого прогноза по переходным ценовым бумагам. инфляцию и отвлечься от своего двойного мандата, отдавая приоритет ценам на активы. Но если бы рынок думал, что ФРС действительно сбилась с пути, мы бы сейчас стали свидетелями повышения, а не выравнивания кривой доходности. Тот факт, что рост доходности казначейских облигаций со сроком погашения 5 лет и более не поспевает за двухлетними, на наш взгляд, означает, что рынок считает подход ФРС к контролю над инфляцией заслуживающим доверия. Даже принимая во внимание вновь обретенные меры ФРС по борьбе с инфляцией, форвардные рынки подразумевают, что реальные ставки — номинальная доходность за вычетом инфляции — останутся очень адаптивными — вероятно, значительно ниже 2%. В этих рыночных сигналах подразумевается идея о том, что ФРС не только должна вторгнуться в борьбу с инфляцией, но и может сделать это, не обрекая экономику США на неизбежную рецессию, поскольку она начинает осторожно нажимать на тормоза в экономике.

Когда «плохие» новости на самом деле «хорошие»

Хотя кривая доходности может иметь печально известную репутацию среди рыночных быков, этот предсказатель уныния — наряду с другими опережающими индикаторами — часто не попадает в цель. Тем не менее, логика инверсии, сигнализирующей об охлаждении экономики, ясна: столкнувшись с инфляционным давлением, центральный банк повышает директивные ставки, что, в свою очередь, увеличивает доходность краткосрочных казначейских облигаций, поскольку эти ценные бумаги более привязаны к официальной ставке. Более высокая стоимость капитала для домашних хозяйств и корпораций в результате более высоких ставок должна сдерживать экономическую активность в будущем. Затем более низкий экономический рост отражается в падении доходности долгосрочных казначейских облигаций. Если ожидается, что стоимость краткосрочных займов будет расти слишком агрессивно, кривая доходности может перевернуться, поскольку инвесторы готовятся к рецессии.

В настоящее время мы считаем, что плоская кривая доходности отражает нечто совершенно отличное от рецессии. Скорее, это говорит о том, что рынок, похоже, верит ФРС на слово. Примерно 2.5% на 2-летней ноте, во всяком случае, возможно, немного меньше, чем мы ожидаем увидеть, если ФРС выполнит свой недавний прогноз повышение ставок еще девять-десять раз с настоящего момента до конца 10 года. Кроме того, значительный разрыв, возникший между прогнозами ФРС и ожиданиями повышения ставок на фьючерсных рынках по мере ускорения инфляции, в последние недели сократился. Краткосрочные инфляционные ожидания упали более чем на 2023 базисных пунктов по сравнению с их пиковыми значениями, а долгосрочные ожидания, охватывающие период с 100 по 2027 год, остались на уровне около 2032%. Все это приводит нас к мысли, что рынок считает, что у ФРС есть шанс обуздать цены и, следовательно, сдержать рост долгосрочных процентных ставок, что приведет к более плоской кривой доходности, близкой к перевернутой. И это то, что вы хотите увидеть: план ФРС по повышению краткосрочных ставок сдерживает долгосрочные инфляционные ожидания. Эта «инверсия» является «хорошей». 

Смена режима

Безусловно, основной движущей силой инверсии кривой доходности является скорость, с которой краткосрочные казначейские обязательства оценивались в ястребином развороте ФРС. Другие классы активов не были застрахованы. В дополнение к промежуточным казначейским облигациям, которые снизились на 5% с начала года до 6 апреля (18% в годовом исчислении), акции роста, чувствительные к процентным ставкам, согласно индексу роста Russell 1000, упали более чем на 11%, намного опережая зарегистрированные потери. в более широких акциях США. 

Рынок давно знал, что ФРС в конце концов придется менять политику. Чего она не ожидала, так это того, как скоро произойдет смена режима и насколько заметным будет переход от крайнего количественного смягчения к вполне реальному количественному ужесточению. Застигнутые врасплох в такие моменты — это то, что приводит к событиям хвостового риска, определяемым четырьмя-пятью стандартными отклонениями цен на активы, когда инвесторы пытаются скорректировать модели с учетом существенно более высокой стоимости капитала. 

Этот сдвиг знаменует собой конец эры чрезвычайно дешевых денег. Но и здесь нужна перспектива. Реальные ставки — основной фактор, влияющий на решения компаний и домохозяйств о займах, — остаются отрицательными в большинстве развитых стран, варьируясь от -0.17% в ястребиных США (по 10-летним казначейским облигациям) до -2.3% и -2.7% в США. Германия и Великобритания соответственно. Краткосрочные реальные доходности более глубоко укоренились в отрицательной зоне, поскольку они отражают острое краткосрочное инфляционное давление. Эти уровни вряд ли можно назвать жесткими деньгами.

Инфляция может продолжать удивлять. Разжигания конечно много. Эпоха пандемии сбои в цепочке поставок еще предстоит полностью облегчить. Корпорации и правительства медленно приближаются к вероятной инфляционной тенденции деглобализации. Рынки труда остаются напряженными. И война в украине перевернул товарные рынки. Любой из них может повлиять на темпы ужесточения ФРС и, следовательно, на траекторию реальных ставок.

Удаление попутного ветра акций

Десять с лишним лет легких денег принесли пользу акциям множеством способов. Это снизило стоимость капитала, позволив компаниям дешево финансировать операции, выкупать и приобретать акции. Это стимулировало инвесторов добиваться доходности, тем самым повышая цены на акции. А низкая ставка дисконтирования повысила текущую стоимость денежных потоков, которые компании, как ожидается, будут генерировать в будущем. Неизбежным является то, что грубая математика оценки акций будет снижать текущую стоимость будущих денежных потоков по мере роста процентных ставок. Поскольку стоимость этих будущих денежных потоков и спрос на них будут снижаться, премия, которую приносят акции, особенно те из них, которые растут, скорее всего, упадет. 

В период с 2003 по 2007 год, примерно в период между технологическим кризисом и глобальным финансовым кризисом (GFC), реальная доходность 10-летних казначейских облигаций в среднем составляла 2.04%, а среднее форвардное соотношение цены и прибыли (P/E) S&P Индекс 500 составил 16.3. С 2008 г. до конца 2021 г. коэффициент P/E индекса составлял в среднем 16.8, а реальная доходность за 10 лет колебалась на уровне 0.39%. Для акций роста рост P/E был более заметным: в среднем он составлял 17.4 до GFC и 20.5 после него. Для акций в целом многократное увеличение стало ускоренным, поскольку реальные ставки резко упали в отрицательную зону после начала пандемии COVID-19. 

Вечеринка практически закончилась. В соответствии с растущими ожиданиями ужесточения политики коэффициент P/E S&P 500 за весь 2022 год сократился примерно на 9% с начала года до 19.8. Мультипликатор для компонента чистого роста S&P 500 сократился на более серьезные 19%. Насколько ниже могут быть мультипликаторы? Это зависит от пути, по которому в конечном итоге пойдет ФРС. Несомненно то, что многие сегменты акций будут продолжать сталкиваться с многократным сжатием, поскольку реальные ставки приближаются к положительной территории.

Всего одна часть головоломки

Акции, теряющие поддержку плавучих оценочных мультипликаторов, не означают, что для акций все обречено. Есть и другие факторы, влияющие на доходность акций. В более низкой доходности долгосрочных облигаций подразумевается замедление экономики. Компании, которые могут увеличивать прибыль более высокими темпами, чем экономика может расти, все равно получат премию, тем самым поддерживая свои мультипликаторы. Кандидатов на такой рост предостаточно. В то время как большая часть технологического сектора была одной из самых высоко оцененных на более широком рынке, преобразующие светские темы, стоящие за многими из этих компаний, остаются неизменными. Как только оценки переварят болезненную адаптацию к режиму ужесточения, многие из этих компаний, занимающих доминирующее положение на растущих рынках, заслуживают еще одного взгляда.

Другие сегменты роста включают глобальное стремление к декарбонизации и реконфигурации цепочек поставок, поскольку основные регионы мира стремятся локализовать ключевые промышленные ресурсы. Эти примеры должны служить напоминанием о том, что оценка акций может стать более привлекательной не только за счет многократного сжатия, но и за счет компаний, доказывающих, что они могут вырасти до повышенных мультипликаторов за счет более быстрого увеличения прибыли, чем ожидает рынок. 

Комментарии гостей, подобные этому, написаны авторами вне отделов новостей Barron's и MarketWatch. Они отражают точку зрения и мнения авторов. Отправляйте комментарии и другие отзывы по адресу [электронная почта защищена].