Что баланс российской крепости может рассказать нам о будущем доллара

Это гостевой пост Роберта Макколи, старшего научного сотрудника Центра политики глобального развития Бостонского университета и ассоциированного члена исторического факультета Оксфордского университета.

Какое влияние окажет замораживание резервов российского центрального банка на доминирование доллара? Собственные попытки России укрепить свой баланс после аннексии Крыма в 2013 году дают некоторые подсказки.

В ответ на первую волну западных санкций после первого украинского кризиса Центральный банк России вывел свои доллары из США, но в значительной степени удержал их.

Вместо того, чтобы избавиться от долларовых рисков, Россия укрепила свои финансы четырьмя способами:

1) Это увеличило уровень резервов.

В ответ на реакцию Запада против аннексии Крыма, ЦБ РФ увеличил общие валютные резервы на 24 процента с конца 2013 года до $630 млрд к концу 2021 года.

2) Он накопил золото.

Большая часть дополнительных сбережений пошла на золото. По итогам 2013 года драгоценный металл составлял 8.3% валютных резервов России; к концу прошлого года он составлял 21.5 процента. Однако недостатком является то, что золото, хранящееся дома, не может быть легко использовано в качестве залога по кредитам.

3) Он сократил свою зависимость от стран, а не от валют:

В 2013 году на долю Франции, США и Германии приходилось 80 процентов валютных резервов России. К 2020 году их доля составила менее половины этой суммы — 36 процентов. Китай и Япония получили большую часть соответствующее увеличение, с весами от нуля и незначительными до 19 процентов и 17 процентов соответственно.

В частности, ЦБ РФ перевел свои доллары в офшоры, подальше от прямой юрисдикции США. Активы в США упали с 31 процента валютных резервов в 2013 году до 9 процентов в 2020 году.

Сообщаемое соотношение оншорных и оффшорных резервов изменилось с 69/31 в 2013 году до 32/68 в 2020 году. Такая высокая доля офшорных долларовых резервов в четыре-пять раз превышает мировую норму. Фактически, ЦБ РФ разместил больше долларов в Японии, чем в США, судя по более крупным требованиям к Японии (17 процентов валютных резервов), чем к авуарам в иенах (5 процентов).

4) Он скромно сократил свои долларовые запасы:

На первый взгляд кажется, что ЦБ РФ существенно дедолларизировался в период с 2013 по 2020 год, сократив долю доллара в валютных резервах с 45 процентов до 28 процентов. Его распределение в евро сохранилось лучше, снизившись с 42 процентов до 38 процентов. В выигрыше оказались китайский юань с 17 процентами валютных резервов в 2020 году и иена с 5 процентами. (Доля ни канадского, ни австралийского доллара не выросла.)

Но сноски Годовой отчет ЦБ РФ указывают на большее количество долларов с его баланса. Форвардные продажи иностранной валюты по отношению к иностранной валюте составляют 9.5 процента валютных резервов. Скорее всего, это доллары, обмененные на иены и юани.[III] Если это так, то ЦБ РФ держал около десятой части своих валютных резервов в синтетических долларах: например, в ценных бумагах в иенах в сочетании с форвардной продажей иен за доллары. Если это так, то его долларовая доля упала до 38 процентов, что соответствует доле в евро. Свопы могут как повысить доходность долларов, так и сделать долларовые риски недоступными для дяди Сэма.

Подводя итог, можно сказать, что ЦБ РФ изменил свое географическое присутствие, в котором валютных резервов больше, чем его валютные риски, какие.

Самый большой сдвиг заключался в отказе от странового риска в США, но это также уменьшило риски для Франции и Германии. Оба шага имели смысл, если бы США были наиболее вероятным источником дальнейших санкций, но оставались и другие возможные источники.

Частичная отчетность на конец 2021 года показывает сокращение вдвое доли доллара США и заметный рост доли юаней в его резервах. Но без данных по валютным свопам трудно интерпретировать эти шаги за пределами почти уверенности в том, что ЦБ РФ еще больше сократит подверженность страновому риску США.[IV]

Первый урок укрепления резервов ЦБ РФ заключается в том, что даже центральный банк, готовящийся к санкциям, может в основном сохранить свою долларовую долю, несмотря на превосходство США в санкциях и несмотря на официальную политику дедолларизации. Оффшорные доллары и синтетические доллары, находящиеся вне непосредственной сферы действия законодательства США, могут заменить оншорные доллары.

Второй урок заключается в том, что для эффективной диверсификации стран, возможно, придется пойти на неприятные меры. Широкое введение санкций помешало диверсификации России, за исключением Китая. Оглядываясь назад, эффективная диверсификация потребовала бы принятия дополнительных кредитных рисков, связанных с размещением резервов, скажем, в Бразилии, Индии и Южной Африке, а также в Китае.

Опять же, оглядываясь назад на 20-20 лет, российские власти, возможно, стремились к меньшему крепость баланс и еще осадный запас. Конечно, основное внимание уделялось валюте, поскольку накапливать полупроводники и детали самолетов сложнее, чем накапливать резервы. Но сейчас России не хватает ключевых импортных товаров, а не средств для оплаты.

В целом, пока управляющие резервами размышляют над тем, как защитить свои резервы от санкций, они могут попытаться избежать странового риска США больше, чем доллара. Это означает, что доля доллара в валютных резервах, если ее правильно измерить, может не сильно пострадать. Любой реальный риск использования доллара возникнет только в том случае, если управляющие резервами захотят расширить свои ассигнования в страны с более высоким риском.

Это также вызывает вопросы по поводу резервов в размере $3 трлн в Китае, который сталкивается с ограничениями в диверсификации своих страновых рисков. Даже если предположить готовность брать на себя больший кредитный риск, существуют практические проблемы с инвестированием в рынки облигаций валют, которые до сих пор не привлекали официальные резервы. Статус инициативы Китая по созданию Фонда облигаций в национальной валюте БРИКС неясен.[В] но в любом случае его масштабы будут очень малы по сравнению с резервами Китая.

[Я] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[II] Читать https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf и https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[III] Дополнительную информацию см. в книге Гая Дебеля «Как я научился перестать беспокоиться и полюбить основу». https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[IV] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[В] Читать http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , от 22 февраля 2022 г., упомянуть в пункте «Финансовое и валютное сотрудничество», но см. также http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , от 7 июня 2022 г.