Том Коул говорит, что вы должны отбросить старые основы, такие как балансовая стоимость, и посмотреть на другую, более приспособленную к 21st век. Работает на него.
Wчто является мерой стоимости компании? Если вы похожи на большинство инвесторов, вы в первую очередь обращаете внимание на балансовую стоимость, прибыль и дивиденды. Отнеситесь к этим трем показателям с долей скептицизма, говорит финансовый менеджер из Чикаго Томас Коул. Он говорит, что вместо этого вам лучше оценить, сколько свободных денежных средств бизнес получает от своей деятельности.
С помощью двух партнеров Коул превратил простую статистику свободного денежного потока в быстро успешную операцию по подбору акций. Чуть более чем за четыре года их компания Distillate Capital Partners привлекла в свой основной фонд менее $1 млрд, при этом уверенно опережая средний показатель по рынку.
Свободный денежный поток, с точки зрения Distillate, представляет собой денежные средства от операционной деятельности за вычетом затрат на капитальные затраты. То, что это хороший способ взглянуть на прибыльность, вряд ли является новой концепцией. Уоррен Баффет трубит об этой идее по крайней мере с 1986 года, используя фразу «доход владельца». Что он имеет в виду: владельца бизнеса заботит не чистый доход, а количество наличных денег, которое можно безопасно извлечь, не нанося ущерба бизнесу.
Необходимость — мать предпринимательства. Коул, которому сейчас 61 год, Джейкоб Бейдлер, 41 год, и Мэтью Суонсон, 46 лет, создали Distillate после того, как New York Life отключила исследовательский бутик, где они работали. «Приступая к этому, мы знали, что миру не нужен еще один управляющий капиталом», — говорит Коул, но они не хотели отказываться от уже проделанной работы по альтернативному способу оценки акций. Коул, пожилой государственный деятель, четыре десятилетия занимавшийся управлением активами, является исполнительным директором, но трое владеют равными долями.
Бухгалтерские балансы, составленные для эпохи сталелитейного производства, безнадежно устарели для экономики нематериальных активов, таких как патенты на лекарства и программное обеспечение.
Страховая компания упустила милую авантюру. С момента создания в 2018 году биржевого фонда Distillate US Fundamental Stability & Value, ориентированного на крупные компании, средняя общая доходность составила 13.4% в год по сравнению с 10.1% у S&P 500. Два недавних дополнения к продуктовой линейке, одно фонд, владеющий иностранными акциями, и один небольшой пакет акций США, составляют 4% активов Distillate и готовятся к смешанному открытию: иностранные акции отстают, а мелкие акции значительно опережают ориентиры.
Одержимость Distillate свободным денежным потоком проистекает из скептицизма в отношении корпоративного учета. Чистую прибыль можно слишком легко подделать или искусственно сгладить, говорит Коул, цитируя резкие комментарии Баффета в письме этого года акционерам Berkshire Hathaway.
Коул продолжает: Балансовые отчеты, составленные для эпохи производства стали, безнадежно устарели для экономики нематериальных активов, таких как патенты на лекарства и программное обеспечение. «Произошел основной сдвиг от [экономики], движущей силой которого является физический капитал, к экономике, движущей силой которой является интеллектуальный капитал», — говорит Коул. Несостоятельность общепринятых принципов бухгалтерского учета: они рассчитывают балансовую стоимость, превышение активов над обязательствами, включая стоимость фабрик и складов, поскольку они капитализируются в балансе. Но книга не включает накопленную стоимость исследований и разработок, которая списывается, как только расходы понесены.
Коул считает себя стоимостным инвестором, то есть человеком, который инстинктивно предпочитает более медленно растущую компанию, торгующуюся с низкой кратностью ее доходности, быстрорастущей компании, торгующейся с высокой кратностью. «Инвестирование в стоимость работает уже давно», — говорит он. «Это интуитивно привлекательно». Но посмотрите, как понятие стоимости переворачивается в его руках.
Традиционалист, следующий заветам того 20th Библия стоимостного инвестирования века, Бенджамин Грэм и Дэвид Додд Анализ безопасности, скорее купит скучную энергетическую компанию, такую как American Electric Power, чем акции Кремниевой долины, такие как Alphabet, материнская компания Google. Утилита может быть куплена в 1.9 раза больше балансовой стоимости; Алфавит идет в 4.5 раза больше книги.
Взгляните на денежные потоки, — говорит Коул. Коммунальное предприятие имеет привычку тратить весь свой чистый доход, а затем часть на строительство новых электростанций и линий электропередач. Он покрывает свои огромные дивиденды, занимая деньги.
Дивиденды реальны, но архаичны: современный способ выплаты денежных средств акционерам — это выкуп акций.
Alphabet, напротив, генерирует много денег, которые не нужно вкладывать обратно в бизнес. По подсчетам Коула, стоимость поисковой компании в 15 раз превышает ожидаемый свободный денежный поток в этом году, а утилиты — в 140 раз. Distillate US Fundamental владеет Alphabet, Apple, Visa и Broadcom; он не владеет никакими коммунальными услугами.
Наряду с чистой прибылью и балансовой стоимостью выплаты дивидендов составляют классическую триаду оценок Грэма и Додда. Что насчет них? Конечно, это реальные вещи, которыми не так легко манипулировать, как доходом, или они не имеют значения, как балансовая стоимость?
Дивиденды реальны, но архаичны: современный способ выплаты денежных средств акционерам — это выкуп акций. По словам Коула, способ смягчить это изменение корпоративных привычек состоит в том, чтобы не обращать внимания на то, расходуются ли деньги на дивиденды, выкуп или погашение долгов. Он счастлив включить в свой портфель такие акции, как Adobe и AutoZone, за которые не платят ни цента.
Можно задаться вопросом, как в то время, когда Баффет является знаменитостью, а каждый годовой отчет включает отчет о движении денежных средств, может быть место, чтобы превзойти рынок, используя оценки денежных потоков. Ответ: Хотя многие инвесторы приспособились к постиндустриальным ценностям, многие нет. ETF iShares Russell 1000 Value, построенный на основе индекса, в котором большую роль играет балансовая стоимость, содержит 50 миллиардов долларов.
Коул надеется, что у Distillate останутся очаги иррационального изобилия. «Во время пандемии в акциях компаний, работающих на дому, таких как Peloton и Zoom, люди заявляли, что ценность как стиля мертва», — говорит он. «Всегда что-то происходит».
То, чего добились Коул и его партнеры, кажется слишком простым. Они создали управляющего активами, используя готовые бэк-офисные услуги и не прибегая к помощи наемных работников. Несмотря на довольно высокий 78% годовой оборот, им не нужен торговый стол; Маркет-мейкеры ETF совершают большую часть покупок и продаж. Им не нужны аналитики, потому что они получают все необходимые данные по подписке на FactSet. Им не нужен отдел обслуживания акционеров, потому что, в отличие от взаимных фондов, ETF не взаимодействуют со своими клиентами.
«То, что мы делаем сейчас, мы не смогли бы сделать 20 лет назад, — говорит Коул. Обтекаемый формат ETF — выгодная сделка для инвесторов; годовая комиссия в размере 0.39% по Distillate US Fundamental составляет половину от средней стоимости активно управляемых взаимных фондов. И все же этот гонорар весьма выгоден создателям фонда. Они, вероятно, присваивают более половины тех 4 миллионов долларов в год, которые он приносит. Действительно свободный денежный поток.
БОЛЬШЕ ОТ FORBES
Источник: https://www.forbes.com/sites/baldwin/2023/03/13/tech-stock-friendly-value-investing/