Погода в шторм с Owens Corning

С учетом того, что индекс Nasdaq с начала года упал на 14%, а многие акции упали еще больше, рынок теряет аппетит к высокопарным акциям и обращается к акциям недооцененных компаний с сильными фундаментальными показателями. Компания Owens Corning (OC) может извлечь выгоду из декарбонизации и привести вознаграждение руководства в соответствие с доходами акционеров, и это долгожданная идея на этой неделе.

OC представляет собой риск/вознаграждение в отношении качества с учетом того, что компания:

• возможность извлечь выгоду из нескольких долгосрочных попутных ветров
• доля рынка и лидер по низким ценам на рынке изоляции
• вертикально интегрированная цепочка поставок
• превосходная прибыльность по сравнению с аналогами
• Текущая оценка предполагает, что прибыль упадет на 25% в течение следующих десяти лет.

Спрос на новое жилье остается высоким

Являясь крупнейшим производителем теплоизоляционных материалов для зданий в Северной Америке и вторым по величине производителем битумной черепицы в США, Owens Corning имеет хорошие возможности для дальнейшего роста прибыли, поскольку доступное предложение жилья в США остается ниже среднего исторического значения.

Как видно из рисунка 1, после резкого падения с 2008 по 2012 год предложение жилья в США остается ниже своего исторического среднего значения. Среднемесячное предложение жилья с 1963 года составляет 6.3 дома на продажу на один проданный дом, в то время как среднее предложение жилья за первые 11 месяцев 2021 года составляло всего 5.6.

Рисунок 1: Предложение жилья в США с 2008 по 2021 год

Источник: ФРЕД

*2021 г. — среднее значение с 1 г. по 1 г., последние доступные данные.

Строительство нового дома открывает возможности для роста

Спрос на теплоизоляцию (36% выручки Owens Corning за последние 2 месяцев) тесно связан со строительством новых домов. Как видно из рисунка 1.2, среднее количество новостроек выросло с 2017 млн в 1.6 году до почти 2021 млн в 2022 году. Заглядывая вперед, Национальная ассоциация домостроителей ожидает, что количество новостроек в 2023 и 2021 годах превысит уровень XNUMX года. Я ожидаю, что продажи Owens Corning выиграют от увеличения числа новостроек в ближайшие годы.

Рисунок 2: Исторические и прогнозируемые средние показатели ввода жилья: 2017–2023 гг.

Источник: НАХБ.

Возможность извлечь выгоду из сильного строительного рынка

За последние пять лет Owens Corning переместила большую часть своего бизнеса из сегмента промышленных композитов в сегменты изоляции и кровли, ориентированные на строительные материалы. Как видно из рисунка 3, в 64 году на сегменты изоляции и кровли компании приходилось 2015% от общего дохода, но за последние двенадцать месяцев (TTM) он вырос до 73% от общего дохода. Увеличивая свою концентрацию на строительных материалах, фирма имеет хорошие возможности для получения выгоды от благоприятных долгосрочных тенденций в области строительства.

Рисунок 3. Структура операционных продаж Owen Corning: 2015–2021 гг.

Рост спроса на кровельные материалы на ремонт и реконструкцию

В 2020 году на ремонт и реконструкцию приходилось большая часть использования битумной черепицы в США. Поскольку старые дома нуждаются в большем ремонте и обновлении, чем новые дома, растущий возраст жилищного фонда США добавляет дополнительную поддержку долгосрочному спросу на битумную черепицу Owens Corning. кровельные изделия. Годы недостройки после того, как лопнул пузырь на рынке жилья, привели к резкому увеличению среднего возраста домов в США с 34 лет в 2007 году до 41 года в 2019 году.

Вторым по величине использованием асфальтовых одиночных покрытий в 2020 году был ремонт повреждений, нанесенных погодными условиями. За последние 50 лет число стихийных бедствий, связанных с погодой, увеличилось в 5 раз. Сегмент кровли компании продолжит расти, если стихийные бедствия и их дорогостоящий ущерб продолжатся.

Декарбонизация стимулирует спрос на ремонт…

Поскольку 39% глобальных выбросов, связанных с энергетикой, приходится на здания, растущее число политик нулевого выброса углерода обеспечит дополнительный долгосрочный спрос на строительную отрасль. Компания Owens Corning, ведущий поставщик теплоизоляционных материалов для зданий в США, имеет хорошие возможности для того, чтобы извлечь выгоду из растущего интереса к энергоэффективности зданий. Например, изоляция из стекловолокна PINK Next Gen в первый год использования экономит в 12 раз больше энергии, чем требуется для ее производства. В общей сложности ~ 60% выручки фирмы в 2020 году было получено от энергосберегающих и возобновляемых продуктов.

…и Европа проложит путь

Поскольку Европа все больше внимания уделяет обезуглероживанию своего фонда зданий, крупномасштабная реконструкция зданий может стать важным фактором роста для Owens Corning на десятилетия вперед. Предложение Европейской комиссии по зеленому соглашению направлено на то, чтобы сделать ее здание намного более энергоэффективным. Комиссия предложила, чтобы 15% строительного фонда каждого государства-члена с наихудшими показателями повысили свой класс энергоэффективности к 2027 году. Фирма готова к зеленому маркетингу, поскольку переработанное содержание составляет от 53% до 73% изоляционных материалов фирмы из стекловолокна. продукты.

Хотя 67% выручки Owens Corning приходится на США, ее международный бизнес растет, особенно в Европе. Выручка фирмы в Европе выросла с 10% от общей выручки в 2015 году до 16% TTM.

Рисунок 4: США против. Международные продажи: ТТМ

Вертикально интегрированная деятельность снижает риск цепочки поставок

Как и почти в любом другом бизнесе, сбои в цепочке поставок стали проблемой для Owens Corning. Однако вертикальная интеграция Owens Corning снижает вероятность неожиданных сбоев. Действительно, запутанная глобальная цепочка поставок дает OC возможность отобрать долю рынка у более ограниченных конкурентов, что фирма и сделала в рамках TTM. В совокупности сегменты изоляции и кровли в США увеличили свою долю TTM на розничном рынке строительных материалов США с 1.2% в 3К20 до 1.3% в 3К21.

Рост затрат снижает рентабельность, но создает возможности для роста

Рост стоимости рабочей силы, энергии, сырья и транспорта может в краткосрочной перспективе повлиять на рентабельность фирмы. Однако исторически компания могла перекладывать расходы на конечных пользователей. Действительно, поскольку изоляция из стекловолокна дешевле, чем другие виды изоляции, строители, стремящиеся снизить затраты на материалы, с большей вероятностью будут рассматривать стекловолокно.

Owens Corning также может помочь строителям сократить трудозатраты благодаря своему продукту PINK Next Gen Fiberglass, который требует на 23% меньше времени для установки, чем продукт фирмы EcoTouch. Более быстрая установка означает более низкие трудозатраты.

Помимо строительных материалов, легкая природа изделий из стекловолокна делает их все более конкурентоспособной альтернативой традиционным материалам. В условиях роста транспортных расходов я ожидаю увеличения спроса на легкие изделия из стекловолокна. Например, арматура из стекловолокна на 75% легче стали.

Страх перед ростом процентных ставок преувеличен

Опасения, что рост процентных ставок резко остановит спрос на строительство, игнорируют тот факт, что предложение жилья в США все еще ниже исторического уровня. Кроме того, прогноз NAHB по вводу жилья, который прогнозирует рост в ближайшие два года, уже предполагает увеличение базовой ставки с 3.25% в 2021 году до 5.61% в 2023 году.

Даже если процентные ставки будут расти слишком высоко и слишком быстро, существует множество политических мер, которые могли бы решить проблему роста стоимости жилья, учитывая его воздействие на все слои общества. Уже существуют государственные программы для помощи тем, кто впервые покупает жилье, семьям, потерявшим дом в результате стихийного бедствия, и владельцам домов, в которых используются энергоэффективные строительные материалы. Эти или другие программы могли бы расшириться и компенсировать увеличение стоимости жилья, вызванное повышением процентных ставок. 

Спрос на битумную черепицу будет расти, несмотря на популярность солнечной энергии

Скептически настроенные инвесторы могут опасаться, что растущий спрос на солнечную черепицу и солнечные панели на крышах будет угрожать производителям битумной черепицы, таким как Owens Corning. Учитывая их более высокую стоимость, солнечная черепица не заменит гораздо более дешевую битумную черепицу в ближайшее время. Поставщик маркетинговых исследований ReportLinker ожидает, что темпы роста битумной черепицы будут составлять 3.4% в год до 2027 года.

Помимо солнечной черепицы, солнечные панели размещаются поверх традиционных кровельных материалов, что оказывает незначительное влияние на спрос на кровельные материалы. В то время как панели могут добавить дополнительную защиту от воздействия солнца и погодных условий и продлить срок службы гонта, продуктивный срок службы панелей составляет всего 25-30 лет. Кроме того, владельцам, устанавливающим солнечные панели, нужна относительно новая крыша, чтобы окупить инвестиции в солнечные панели, что может привести к тому, что покупатели солнечных панелей заменят свою черепицу раньше, чем в противном случае.

Инновации гарантируют, что фирма останется актуальной

Несмотря на то, что основной бизнес фирмы имеет множество факторов для роста в долгосрочной перспективе, компания инвестирует средства в расширение своих текущих продуктовых линеек и развитие новых конечных рынков. Вот некоторые из новшеств фирмы:

• Возобновляемая энергия: WindStrand позволяет ветряным турбинам генерировать более доступную возобновляемую энергию.
• Изоляция: Foamular NGX соответствует или превосходит более строгие экологические нормативные стандарты.
• Напольное покрытие: Композиты Sustaina на 35–100 % состоят из переработанного материала.
• Инфраструктура: арматура из стекловолокна легче, прочнее и долговечнее, чем стальная арматура.
• Сборные строительные материалы: ResidentialComplete Wall Systems предлагает комплексное энергоэффективное решение для жилых проектов.

Снижение операционных расходов

Несмотря на то, что фирма инвестировала в инновационные продукты, ей удалось снизить свои операционные расходы (маркетинговые и административные, наука и технологии и другие) в процентах от общего дохода. Как видно из рисунка 5, операционные расходы Owens Corning неуклонно снижались с 12.1% от выручки в 2017 году до 11.2% от выручки по сравнению с TTM.

Рисунок 5: Операционные расходы в процентах от выручки: 2017 г. – TTM

Более прибыльный, чем другие аналоги строительных материалов

Вертикально интегрированная цепочка поставок Owens Corning и эффект масштаба обеспечивают лучшую в отрасли прибыльность. Owens Corning имеет самую высокую маржу NOPAT и рентабельность инвестированного капитала (ROIC) среди всех аналогов на Рисунке 6. В число конкурентов входят другие публично торгуемые производители строительных материалов Beacon Roofing Supply, Inc. (BECN), Cabot Corporation (CBT), Huntsman Corp (HUN). ), Carlisle Companies, Inc. (CSL) и Dupont De Nemours Inc. (DD).

Рисунок 6: Прибыльность Owens Corning по сравнению с прибыльностью. Аналоги: ТТМ

Основные доходы свидетельствуют о стабильном росте

Рисунок 7 показывает, что неустойчивая прибыль Owens Corning по GAAP создает неблагоприятное впечатление об истинной прибыльности компании. Основные доходы фирмы гораздо менее волатильны, чем доходы по GAAP, и выросли со 107 миллионов долларов в 2007 году до 938 миллионов долларов по сравнению с TTM.

Рисунок 7. Выручка и основная прибыль Owens Corning с 2007 г.

OC имеет потенциал роста 53%, если консенсус верен

Ниже я использую свою модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF) для анализа будущих ожиданий денежных потоков, встроенных в цену акций Owens Corning. Я также предлагаю дополнительный сценарий, чтобы подчеркнуть потенциал роста акций, если Owens Corning просто увеличит выручку по согласованным ставкам.

Сценарий DCF 1: для обоснования текущей цены акций.

Если я предполагаю, что Owens Corning's:

• Маржа NOPAT падает до 10% (в среднем за 5 лет) с 2021 по 2030 год и
• выручка растет со среднегодовым темпом роста 1% (по сравнению с консенсус-прогнозом CAGR 2021–2023 гг., равным 9%) с 2021 по 2030 г., затем

сегодня акции стоят 89 долларов за акцию, что равно текущей цене акций. В этом сценарии Owens Corning заработает 780 миллионов долларов в NOPAT в 2030 году, или на 25% ниже TTM.

Сценарий DCF 2: акции стоят 136 доллара +.

Если я предполагаю, что Owens Corning's:

• Маржа NOPAT падает до 11% (по сравнению с 13% по сравнению с TTM) с 2021 по 2030 год,
• выручка растет на 9% CAGR с 2021 по 2023 год, и
• выручка растет со среднегодовым темпом роста 3.5% в период с 2024 по 2030 год, затем

сегодня акции стоят 136 долларов за акцию — потенциал роста на 53% по сравнению с текущей ценой. В этом сценарии NOPAT компании Owens Corning ежегодно растет на 7% в течение следующего десятилетия. Для справки: с 10 по 2015 год Owens Corning ежегодно увеличивала NOPAT на 2020%, а TTM NOPAT на 47% превышает уровень 2020 года. Если NOPAT Owens Corning будет расти в соответствии с историческими темпами роста, у акций будет еще больший потенциал роста.

На рис. 8 сравнивается исторический NOPAT Owens Corning с предполагаемым NOPAT в каждом из приведенных выше сценариев DCF.

Рисунок 8: Исторический и подразумеваемый NOPAT Owens Corning: сценарии оценки DCF

Устойчивые конкурентные преимущества будут стимулировать создание акционерной стоимости

Вот краткое изложение того, почему я думаю, что ров вокруг бизнеса Owens Corning позволит ему продолжать генерировать более высокий NOPAT, чем предполагает текущая рыночная оценка.

• недорогой поставщик теплоизоляции
• ведущая доля рынка изоляции США
• повышенное внимание к высокомаржинальным продуктам
• инвестиции в высокоэффективные продукты для удовлетворения будущего спроса
• высокая рентабельность по сравнению с аналогами

Что упускают шумовые трейдеры с Owens Corning

В наши дни все меньше инвесторов сосредотачиваются на поиске качественных распределителей капитала с дружественным для акционеров корпоративным управлением. Вместо этого, из-за увеличения количества шумных трейдеров, основное внимание уделяется краткосрочным техническим тенденциям в торговле, в то время как более надежные фундаментальные исследования игнорируются. Вот краткое изложение того, чего не хватает шумовым трейдерам:

• постоянная нехватка жилья
• старение существующих домов и потребность в ремонте
• постоянный рост основной прибыли
• прогнозируемое строительство надземного жилья начнется до 2023 г.
• оценка предполагает, что прибыль в 2030 году будет на 25% ниже уровня TTM.

Превышение доходов или скачок в строительстве жилья могут привести к росту акций

По словам Закса, Owens Corning превзошла оценки прибыли более чем на 20% в пяти из последних шести кварталов. Если вы сделаете это снова, акции могут вырасти.

Рост прогнозируемого числа новостроек на 2022–2023 годы выше 1.6 млн также будет сигнализировать о более высоком, чем ожидалось, спросе на строительные материалы, что может привести к росту акций Owens Corning.

Кроме того, экстремальные погодные явления могут вызвать увеличение спроса на строительные материалы компании и привести к скачку ее продаж и акций. 

Дивиденды и выкуп акций могут обеспечить доходность 8.9%

Owens Corning ежегодно выплачивает дивиденды с 2014 года. С 2016 года Owens Corning выплатила 461 миллион долларов США (5% текущей рыночной капитализации) в виде кумулятивных дивидендов. Текущие дивиденды фирмы в годовом исчислении обеспечивают доходность 1.6%.

Owens Corning также возвращает капитал акционерам путем выкупа акций. С 2016 по 2020 год фирма выкупила акций на 1.0 миллиарда долларов (11% текущей рыночной капитализации). Owens Corning выкупила 657 миллионов долларов по TTM. Если компания продолжит выкупать акции по той же ставке, выкуп обеспечит годовую доходность в размере 7.3% при текущей рыночной капитализации.

Интересы руководителей и акционеров совпадают

Независимо от макросреды, инвесторам следует искать компании с планами вознаграждения руководителей, которые напрямую увязывают интересы руководителей с интересами акционеров. Качественное корпоративное управление делает руководителей ответственными перед акционерами, стимулируя их разумно распределять капитал.

Owens Corning компенсирует руководителям заработную плату, годовые бонусы и долгосрочные вознаграждения в виде акций.

Тридцать пять процентов долгосрочных вознаграждений компании основаны на скорректированной рентабельности капитала (ROC) и целевых показателях конверсии свободного денежного потока за трехлетний период эффективности. Использование показателей, подобных ROIC, — отличное начало для правильной мотивации руководителей.

Однако расчет рентабельности капитала Owens Corning не идеален. Компания завышает истинную прибыль, которую она приносит на весь капитал, вложенный в ее бизнес. Компания рассчитывает ROC как скорректированный показатель EBIT плюс новое начало истощения и амортизации за вычетом скорректированных налогов, разделенных на сумму средних чистых основных средств, среднего оборотного капитала, деловой репутации и нематериальных активов за вычетом нового начала земли и корректировок сплава.

Включение компанией истощения и амортизации в расчет прибыли не отражает истинной прибыльности фирмы. Кроме того, расчет капитала компании не учитывает все истощение и амортизацию или списание активов, как это делает средний инвестированный капитал моей фирмы. С 2018 по 2020 год расчет ROC фирмы составлял 11.9%, 9.6% и 10.7% соответственно, по сравнению с расчетом ROIC моей фирмы в 7.2%, 6.5% и 7.3% за то же время.

Несмотря на недостатки и возможности для улучшения, использование Owens Corning ROC выделяется на рынке, наполненном программами вознаграждения, не связанными с созданием акционерной стоимости. Привязка вознаграждения руководителей к ROIC или чему-то подобному гарантирует, что интересы руководителей совпадают с интересами акционеров, поскольку существует сильная корреляция между повышением ROIC и увеличением акционерной стоимости.

Ориентация Owens Corning на создание ценности для акционеров помогла ей увеличить экономическую прибыль с -16 млн долларов в 2015 году до 528 млн долларов США в TTM.

Инсайдерская торговля и краткосрочные тренды

За последние 12 месяцев инсайдеры купили 108 тысяч акций и продали 100 тысяч акций, в результате чего чистый эффект составил ~8 тысяч купленных акций. Эти покупки составляют менее 1% акций в обращении.

В настоящее время 2.8 миллиона акций проданы без покрытия, что соответствует 3% акций в обращении и чуть более трех дней до погашения. Короткие проценты не изменились по сравнению с предыдущим месяцем. Отсутствие короткого интереса показывает, что не многие готовы делать ставки против этого ведущего поставщика строительных материалов.

Важные детали, обнаруженные в финансовых отчетах с помощью технологии робо-аналитиков моей фирмы

Ниже приведены подробности о корректировках, которые я делаю на основе результатов Robo-Analyst в тестах 10-K и 10-Q Owens Corning:

Отчет о прибылях и убытках: я внес корректировки на сумму 1.2 миллиарда долларов, в результате чего были исключены внереализационные расходы на 1.1 миллиарда долларов (15% выручки). Вы можете увидеть все корректировки, внесенные в отчет о прибылях и убытках Owens Corning, здесь.

Балансовый отчет: я внес коррективы на 2.2 миллиарда долларов для расчета инвестированного капитала с чистым увеличением на 1.5 миллиарда долларов. Одной из крупнейших корректировок стало списание активов на 1.1 миллиарда долларов. Эта корректировка составила 14% от заявленных чистых активов. Вы можете увидеть все корректировки, внесенные в балансовый отчет Owens Corning, здесь.

Оценка: я внес коррективы в акционерную стоимость на 4.9 миллиарда долларов, чтобы получить чистый эффект снижения акционерной стоимости на 3.8 миллиарда долларов. Помимо общего долга, одной из наиболее заметных корректировок акционерной стоимости было 505 миллионов долларов избыточных денежных средств. Эта корректировка представляет собой 6% рыночной капитализации Owens Corning. См. все корректировки оценки Owens Corning здесь.

Привлекательный фонд, который держит OC

Следующий фонд получает привлекательный рейтинг и вкладывает значительные средства в OC:

1. State Street SPDR S&P Homebuilders ETF (XHB)
   XHB
   - распределение 2.9%

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, стиле или теме.