Инвестирование в стоимость может никогда не восстановиться

Greenlight Capital Дэвида Эйнхорна получила признание устойчивая доходность 36.6% нетто в 2022 г., что значительно превзошло падение S&P 500 на 18.1%. С момента своего основания в мае 1996 года Greenlight Capital вернула 2,358.3 12.8%, а годовой доход составил 500% нетто. За тот же период S&P 864 вырос на 8.9%, а его годовая доходность составила XNUMX%.

Инвестирование в стоимость может никогда не восстановиться

В своем письме инвесторам на конец 2022 года команда Greenlight Capital заявила, что этот год был их лучший когда-либо во многих отношениях, проводя сравнение между 2022 и 2001 годами. Последний технологический пузырь лопнул в 2001 году, но рынок не достиг дна до 2009 года.

Команда отметила, что «огромный бычий рынок», который сохранялся между 2009 годом и пиком рынка к концу 2021 года, завершился «огромным пузырем», особенно в отношении наиболее спекулятивных акций. Они считают, что большинство инвесторов в этот период времени либо никогда не включали оценку в свой инвестиционный процесс, либо прекратили ее включать.

С одной стороны, команда Эйнхорна предупредила, что стоимостное инвестирование, вероятно, никогда не оправится от «изнурительного» оттока, который перешел к пассивным или другим стратегиям. Однако, с другой стороны, они считают, что сильное снижение конкуренции за ценные акции придаст импульс их стратегии.

2022 возвращает

Команда Эйнхорна считает, что их нежелание брать на себя риски, в которые ныряло большинство других инвесторов, позволило им преуспеть в 2022 году. В результате они задались вопросом, стоили ли риски, которые привели к значительному опережению многих инвесторов во время бычьего роста.

В 2022 году доходность длинных позиций Greenlight Capital составила 2.4% при коэффициенте альфа 30.2%, а доходность коротких позиций — 30% при коэффициенте альфа 15%. Индексные хеджирования фонда выросли на 5% при потере 0.1% альфа, в то время как его макропозиции выросли на 5.7% при 5.8% альфа.

2022 год был лучшим годом для макроэкономического портфеля, и двумя значительными победителями стали Процентные ставки и инфляционные свопы. Фонд сделал ставку на то, что Федеральная резервная система ужесточит больше, чем ожидал рынок. Он также сделал ставку на то, что сочетание сообщаемой инфляции и ожиданий вырастет больше, чем ожидалось.

Новая должность: Tenet HealthcareTHC

Хотя команда Эйнхорна считает, что мы находимся в середине медвежьего рынка, Greenlight открыла новую длинную позицию среднего размера в Tenet Healthcare в четвертом квартале. Компания управляет больницами и центрами амбулаторной хирургии.

За последние несколько лет компания Tenet выросла и сместила свой бизнес в сторону более прибыльных амбулаторных операций, что позволило ей генерировать значительные денежные потоки, которые, по мнению Greenlight, являются устойчивыми. В 2022 году компания снизила свой прогноз из-за COVID и инфляционных барьеров, в результате чего ее акции упали более чем на 50% до конца октября.

Фонд считает, что откат предоставил привлекательную возможность воспользоваться трансформацией Тенета. Они ожидают, что рост числа центров амбулаторной хирургии останется сильным, поскольку его сокращенный портфель больниц улучшается как по стоимости, так и по объемам.

Einhorn приобрела свои акции Tenet в период с конца декабря по начало января по средней цене $48.61, что в 8.7 раз превышает консенсус-прогноз компании на 2023 год. Компания недавно объявила о своем плане и начала выкупать около 20% своих акций в обращении к концу 2024 года.

Партнеры по зеленому кирпичу

Green Brick Partners и Danimer Scientific были единственными двумя значительными проигрышными позициями Greenlight на длинной стороне. Green Brick продемонстрировал хорошие операционные результаты в 2022 году, хотя сложные перспективы макроэкономики, вызванные более высокими процентными ставками, более чем компенсировали эти результаты.

Greenlight ожидает, что компания заработает 6.02 доллара на акцию, когда будут опубликованы все результаты за 2022 год, по сравнению с оценкой в ​​4.29 доллара на акцию в начале года. Однако команда Эйнхорна отметила, что оценки на 2023 год снизились с 4.62 до 3.17 доллара за акцию, что привело к резкому падению акций Green Brick.

Они ожидают, что акции покажут себя лучше в этом году после того, как рынок решит, что оценки достаточно оценены в условиях замедления рынка жилья. В этот момент Эйнхорн полагает, что акцент сместится на определение правильного мультипликатора для Green Brick по минимальной прибыли. Они считают, что компания хорошо позиционируется как недорогой оператор на демографически привлекательных рынках.

Дэнимер Сайентифик

Greenlight Capital время от времени пишет о Danimer Scientific в течение нескольких кварталов. В 2021 году фонд переместил большую часть своей позиции с обыкновенных акций компании на конвертируемые облигации, но позже, в 2022 году, он увеличил свою позицию по акциям. К сожалению, и облигации, и акции Danimer Scientific пережили ужасный год.

С одной стороны, команда Greenlight признает, что Danimer Scientific — это компания SPAC, которая сжигает деньги. В результате неудивительно, что ценные бумаги компании резко упали вместе с ценными бумагами других убыточных технологических SPAC.

Однако фонд по-прежнему убежден, что Danimer Scientific имеет жизнеспособный продукт и должен оставаться платежеспособным. Они указали, что конвертированные акции компании торгуются ниже 40% от номинала, а ее рыночная капитализация упала ниже 200 миллионов долларов. Таким образом, есть много вариантов, если тезис оказывается правильным.

Крупные победители 2022 года

В 2022 году крупными победителями в долгосрочной перспективе стали Atlas Air Worldwide, CONSOL Energy, Rheinmetall, Teck Resources, Twitter и частная компания Siltstone Capital.

CONSOL Energy воспользовалась ростом цен на уголь с 22.71 до 65 долларов за акцию и выплатила 2.05 доллара на акцию в виде дивидендов. Компания закончила год без чистого долга. В 2023 году руководство фонда ожидает, что CONSOL увидит гораздо более высокие доходы и значительный свободный денежный поток, большая часть которого может быть возвращена акционерам.

Частный холдинг Дэвида, Siltstone Capital, предлагает инструменты, которые инвестируют в права на разработку сланцевых полезных ископаемых Utica и Marcellus. Фонд получил значительную прибыль от этих активов за счет лицензионных отчислений, вызванных увеличением на 46% средних цен на природный газ Henry Hub в 2022–2026 годах и улучшением перспектив бурения.

Между тем, Tech выиграла от более высоких цен на металлургический уголь и ожиданий ввода в эксплуатацию нового медного рудника к концу 2022 года. Акции выросли с 28.82 до 37.82 доллара за акцию. Ожидается, что прибыль Teck в 2022 году составит 7.15 доллара на акцию, что намного выше, чем 4.68 доллара на акцию, оцененные в начале года.

Rheinmetall выиграла от широкомасштабного переоценки оборонных акций после вторжения России в Украину. Дэвид продал акции в 2022 году после значительной прибыли. Фирма также вышла из Atlas Air Worldwide после того, как согласилась быть проданной консорциуму прямых инвестиций.

Наконец, Илон Маск закрыл свое приобретение Twitter по цене 54.20 доллара за акцию, как и предсказывала команда Эйнхорна, сделав компанию частной. Twitter был третьим по величине вкладчиком фонда в 2022 году.

Пузырьковая корзина

Наконец, команда изложила свою давнюю стратегию короткой корзины пузырей, которая значительно увеличила их доходность в 2022 году. Они определяют акции пузыря как акции, которые могут упасть как минимум на 80% и при этом не выглядеть для них дешевыми. Цель фонда заключать короткие спекулятивные акции как раз в тот момент, когда пузырь, кажется, лопнул.

Хотя с 2014 года фонд время от времени придерживался своей стратегии корзины пузырей, он начал свою пятую такую ​​корзину в январе 2022 года, когда он перешел от осторожного к медвежьему. Greenlight включила в свою корзину 31 акцию с общей короткой позицией 6% в 2022 году. Корзина остается на месте. По состоянию на конец 2022 года 12 акций упали как минимум на 50%, и только одна была положительной с ростом на 23%.

Дэвид также утверждает, что ему не хватает компонентов активно управляемого ETF так называемых «инновационных» акций. Руководство фонда считало, что компоненты ETF имеют схожие характеристики с именами, которые они включили в свои корзины пузырей. Фонд продал эту корзину в начале 2021 года, а затем увеличил позицию до 9% капитала. Корзина упала на 76% с момента первоначального входа в фонд.