Эта инфляция скоро затмит прорыв 1970-х

1970-е годы — это окончательная американская аллегория инфляции.

По официальным меркам, это был худший инфляционный разгром в послевоенной истории Америки, пик инфляции составил 14.6%. Это также был горький урок о том, что происходит, когда политики выжидают — ради политической выгоды или чего-то еще.

Так что, естественно, 1970-е всегда домен ссылка на худшее — как тот непослушный ребенок в школе, с которым родители сравнивают своих детей. Это сравнение особенно заманчиво на этот раз.

Как и сегодня, инфляция 1970-х годов была побочным продуктом чрезмерно мягкой денежно-кредитной политики (инфляция спроса) и энергетические удары (толчок к затратам инфляция). Таким образом, это, вероятно, лучший ориентир для предсказания того, что произойдет.

Подвох: это не так просто, как многие думают.

Свободная денежно-кредитная политика

В 1971 году Никсон отменил привязку доллара к золоту и превратил его в свободно плавающую фиатную валюту, какой мы ее знаем сегодня. И поскольку доллар больше не был обеспечен золотыми резервами, это развязало руки ФРС для закачки долларов в экономику.

За два года до переизбрания Никсона ФРС, предположительно подталкиваемая администрацией Никсона, начала агрессивную кредитно-денежную политику, несмотря на опасения по поводу растущей инфляции.

Тогдашний председатель ФРС Артур Бернс снизил ставки с 9.5% до 3% и увеличил денежную массу M2 в среднем на 12% в годовом исчислении до переизбрания Никсона. (В перспективе мир не видел такого высокого роста денежной массы M2 в годовом исчислении до Covid.)

Затем Бернс вынудил Никсона ввести контроль над заработной платой и ценами, поскольку считал (или делал вид, что верит), что рост инфляции не имеет ничего общего с его политикой. Вместо этого он обвинил профсоюзы и крупные корпорации в разжигании инфляции повышением заработной платы.

Контроль над ценами помог обуздать инфляцию временно, и за счет общенационального дефицита. Но в конечном итоге это было похоже на пластырь на огнестрельное ранение. Это замаскировало симптом, но не решило основную проблему.

Так что после того, как в 1973 году ценовой порог был снят, предприятия просто подняли цены, чтобы наверстать упущенное, и сдерживаемая инфляция прорвала крышу.

Нефтяные потрясения 1970-х гг.

Затем был существенный элемент повышения затрат.

В 1973 году ОПЕК, которая в то время добывала семь из 10 мировых баррелей нефти, запретила весь экспорт нефти в США и их союзников. Это был ответный удар Западу за поддержку Израиля в арабо-израильской войне.

Начался первый нефтяной шок.

В то время у США не было стратегических национальных резервов. И пристрастившись к дешевой арабской нефти, она сократила внутреннее производство до минимума. Со Второй мировой войны по 1971 год доля США в мировой добыче нефти упала с 64% до 22%.

Итак, к 1974 году, лишенные арабской нефти, США столкнулись с нехваткой нефти, и цены на нефть выросли в четыре раза с 3 до почти 12 долларов за баррель.

Затем произошла Иранская революция.

Хотя его сбои привели к падению мировой добычи нефти всего на 7%, страх перед неизвестностью вызвал бурю спекуляций. Последовал второй нефтяной шок, и к 1980 году цены на сырую нефть взлетели до 39 долларов.

(В сегодняшних долларах рост цен во время обоих нефтяных потрясений был бы эквивалентен падению сырой нефти с 24 до 142 долларов за баррель.)

Факторы постковидной инфляции

Перенесемся на 2020 февраля.

Пандемия Covid охватила весь мир. ФРС немедленно вмешивается, снижая ставки до нуля и вливая немыслимые 4.8 триллиона долларов в виде количественного смягчения (QE). Одно это составляет больше, чем США потратили во время Второй мировой войны.

Но в отличие от 2008 года, на этот раз количественное смягчение сочеталось с масштабными бюджетными расходами, включая прямые денежные переводы через стимулирующие чеки (или в денежном выражении: вертолетные деньги).

В рамках пакетов помощи Covid Конгресс выделил почти 5 триллионов долларов. Это не какое-то количественное смягчение, которое заканчивается в банковских резервах. Это прямое вливание денег в экономику, которое действует как бензин на погасший огонь.

В целом к ​​середине 2021 года США потратили на Covid 13 триллионов долларов, что больше, чем они потратили за все 13 войн вместе взятых.

Рэй Далио назвал этот политический подход «денежно-кредитной политикой 3» (MP3). И, критикуя нарратив Пауэлла о «преходящей инфляции», Bridgewater была одной из первых управляющих активами, назвавших инфляцию ошибкой политики, а не шоком предложения Covid.

от Бриджуотер (курсив мой):

«По большому счету, это не проблема снабжения, связанная с пандемией: как мы покажем, предложение почти всего находится на рекордно высоком уровне. Скорее, это в основном шок роста спроса, вызванный MP3. И хотя некоторые факторы более высокой инфляции были временными, мы видим, что основной дисбаланс между спросом и предложением усугубляется, а не улучшается.

Механизм комбинированных монетарных и фискальных стимулов по своей сути инфляционный: MP3 создает спрос, но не создает предложения. Реакция MP3, которую мы увидели в ответ на пандемию, более чем компенсировала потери доходов из-за массовых отключений, но не компенсировала предложение, которое создавали эти доходы».

Стимулирующий эффект сочетания беспрецедентных монетарных и фискальных стимулов отчетливо виден в исторический всплеск спроса на потребительские товары в США. А по состоянию на декабрь прошлого года несоответствие между спросом и предложением очень напоминало расхождение во время всплеска инфляции 1970-х годов.

Затем снова история рифмуется с 1970-ми годами.

В феврале 2022 года Путин потряс мир, организовав полномасштабное вторжение в Украину и начав крупнейшую войну (кхм, «специальную военную операцию») в Европе со времен Второй мировой войны.

В ответ Запад обрушил на Россию шквал санкций, в том числе показные запреты на нефть, которые мало что значили, особенно для США, на которые русские ответили. Путин расширил избирательное эмбарго Запада (запрещение действий, которые производят впечатление действий, но не наносят ущерб их экономике) на вещи, которые действительно вредят западным державам.

Для начала российская армия захватила все украинские порты на Черном море и заблокировала экспорт миллионов тонн продовольствия из Украины. Это большое дело. Украина является четвертым по величине поставщиком продовольствия в ЕС и одним из крупнейших в мире производителей основных зерновых культур.

Кремль также использовал свое положение крупнейшего в мире производителя удобрений и ввел строгие квоты на их экспорт. И хотя в июле Организация Объединенных Наций выступила посредником в заключении «зерновой сделки» по возобновлению экспорта зерна и удобрений, недавние отчеты ООН показывают, что российский экспорт не восстановился.

Удобрения являются одним из ключевых факторов производства продуктов питания. А без России мир не сможет получать их в достаточном количестве, что приводит к катастрофическим урожаям, вынуждая некоторых производителей продуктов питания сворачивать свою деятельность и, в свою очередь, еще больше подстегивает цены на продовольствие.

Последним в саге является Nord Stream.

С июня Россия сокращает потоки газа в Европу по «Северному потоку» и маскирует свои действия, используя «техническое обслуживание» и всевозможные другие надуманные предлоги. А в прошлом месяце, перед таинственными взрывами «Северного потока», Россия полностью перекрыла трубу, пригрозив, что не включит ее снова, если Запад не снимет свои санкции.

С экономической и геополитической точки зрения закрытие «Северного потока» — это европейская версия нефтяного эмбарго ОПЕК. Европа производит около одной трети своей энергии из газа, и большинство европейских стран, в том числе ее экономический центр Германия, получают большую часть энергии через Северный поток.

Так что после отключения цены на газ взлетели до небес в Европе и во всем мире.

В перспективе, по сравнению с периодом до пандемии, европейские эталонные цены на газ достигли пика в 10 раз выше, а в США они были на уровне в 3 раза до пандемии, а затем снизились в последние месяцы.

А вот еще одна интересная параллель с 1970-ми годами.

В прошлом месяце крупнейшие экономики Европы объявили о том, что предоставят бюджетные пакеты на сумму 375 миллиардов долларов, чтобы продержаться до зимы. Только Великобритания хочет потратить 150 миллиардов долларов в течение следующих полутора лет.

По отношению к размеру экономики США это составляет пакет на 1 триллион долларов.

Все эти деньги пойдут на ограничение цен на энергию для домашних хозяйств и предприятий в течение следующего года или около того. Например, ожидается, что Великобритания ограничит счета за электроэнергию и газ для предприятий «половиной ожидаемых оптовых цен».

Это снова контроль над ценами.

Конечно, они столь же назойливы, как всеобъемлющий контроль Никсона над заработной платой и ценами, потому что ограничивают только затраты на энергию. Но с другой стороны, энергия является одним из ключевых факторов производства всего.

Таким образом, ограничение цен на энергоносители в некотором роде ограничивает часть цены каждого товара и услуги в экономике.

Пик или впадина?

Учитывая все, что произошло (и все еще происходит), общий индекс потребительских цен в США не так уж и плох. При простом сравнении это все еще намного ниже пикового уровня 14.6% 1980 года. Но действительно ли это расхождение объясняет масштабы сегодняшней инфляции?

В августе прошлого года индекс потребительских цен вырос на 8.1% в годовом исчислении и на 0.1% по сравнению с месяцем ранее, разбив на куски повествование о том, что «инфляция замедляется». Что больше всего беспокоит, так это то, что базовый индекс потребительских цен, лишенный волатильных цен на энергоносители и продукты питания, вырос впервые за полгода.

То же самое в ЕС. В сентябре базовая инфляция в ЕС подскочила до рекордно высокого уровня в 6.1%, при этом практически все категории показали высокие показатели.

Это последний гвоздь в крышку гроба тезиса о «переходной инфляции», потому что эти данные говорят нам о том, что стремительно растущие цены на энергоносители успешно подпитывают инфляцию через остальную часть экономики.

До недавнего времени цены на энергоносители зависели от счетов за коммунальные услуги и цен на заправку. Теперь они переходят к конечным продуктам, от промышленных товаров до стейков и салатов в продуктовом магазине.

Аналогичное отставание мы наблюдали в 1970-х годах. Тогда инфляция достигла пика только tчерез два года после взрывов цен на энергоносители.

Но даже в этом случае сравнение этих пиков и спадов с сегодняшним ИПЦ — это яблоки с апельсинами по двум причинам.

Во-первых, есть был внесен ряд изменений в то, как рассчитывается ИПЦ.. И, безусловно, самым важным изменением стало введение концепции эквивалента арендной платы владельца (ORE). Вот хорошее объяснение от Ларри Саммерса:

Жилье — это и предмет потребления, и инвестиция. В период с 1953 по 1983 год Бюро статистики труда (BLS) оценивало стоимость домовладения для ИПЦ, не разделяя эти два качества. В результате был получен показатель, который широко отражает изменения в расходах домовладельцев, принимая в качестве исходных данных цены на жилье, процентные ставки по ипотечным кредитам, налоги на недвижимость и страхование, а также расходы на содержание…

В 1983 году, после десяти лет внутренних дебатов, BLS обменяло затраты на домовладение на эквивалентную арендную плату владельцев (OER). Оценивая, сколько домовладелец получит за свой дом на рынке аренды, BLS убрал инвестиционный аспект жилья, чтобы изолировать потребление жилищных услуг владельцами-арендаторами.

В результате в 1970-х инфляция жилья в значительной степени отслеживала процентные ставки, потому что чем выше ставки, тем выше ипотечный счет, который был самым большим расходом на жилье, который входил в ИПЦ до 1983 года:

В конце концов, казалось, что ИПЦ намного меньше реагирует на ужесточение денежно-кредитной политики и выше, чем это должно быть технически.

Итак, чтобы провести лучшее сравнение между сегодняшним ИПЦ и ИПЦ времен прорыва 1970-х годов, Ларри Саммерс вместе со своими коллегами из МВФ и Гарвардского университета пересмотрели ИПЦ 1970-х, чтобы отразить сегодняшнюю методологию ИПЦ.

Вот как он выглядит:

По этому показателю сегодняшняя инфляция очень и очень близка к пику 1980-х годов.

Второе изменение ИПЦ заключается в том, что его веса значительно изменились из-за структурных изменений в экономике. За последние 50-70 лет американские расходы в основном сместились с товаров на услуги.

Например, как отмечает Саммерс, «в начале 1950-х на продукты питания и одежду приходилось почти 50% общего индекса потребительских цен». Сегодня на эти категории приходится всего 17% веса в ИПЦ.

Суть в том, что общая инфляция сегодня в меньшей степени обусловлена ​​волатильными «временными товарами», которые доминировали в ИПЦ в 1970-х годах, и в большей — услугами, которые менее волатильны и вызывают наибольшее беспокойство. более липкий.

Что мы можем сделать из всего этого

Если судить по истории, инфляционные отставания в 1970-х сигнализируют о том, что сегодняшние 8.6% ИПЦ вполне могут быть просто разминкой. И если предположить, что его компоненты в большей степени ориентированы на услуги, он может оказаться более стойким, чем прорыв 1970-х годов.

С другой стороны, повышение ставок Пауэлла, вероятно, будет гораздо более «эффективным», чем повышение Бернса, хотя бы по той причине, что мы изменили способ расчета инфляции жилья. По крайней мере, более высокие ставки по ипотечным кредитам не компенсируют ужесточение дефляционных процессов.

Кроме того, с тех пор мир накопил гораздо больше долгов, что делает экономику более чувствительной к стоимости денег. Например, корпоративный долг в США в процентах от ВВП вдвое больше, чем в 1970-х годах.

Таким образом, Пауэллу, возможно, не придется прибегать к шокирующим двузначным показателям Волкера, чтобы укротить общий рост ИПЦ.

Но, в конце концов, имеет ли вообще значение общий индекс потребительских цен?

Или это просто удобный критерий для СМИ и политиков, чтобы раскручивать повествования размером с укус, потому что их аудитория не может переварить более 300 слов, прежде чем переключиться на свою ленту в Instagram?

Помимо политического давления, индекс потребительских цен не должен сильно влиять на политику ФРС, поскольку предполагается, что она будет рассматривать PCE как показатель инфляции. Но тот факт, что центральные банки игнорируют общий индекс потребительских цен, не обязательно означает, что все делают то же самое.

На самом деле, это важный фактор, который регулирует цены и заработную плату во многих секторах экономики.

от ВЭФ:

«БСТ недавно сообщило, что более 2 миллионов рабочих были охвачены коллективными договорами, которые привязывали их заработную плату к ИПЦ. Индекс ИПЦ также влияет на доходы почти 80 миллионов человек из-за действия закона: 47.8 миллиона получателей социального обеспечения, около 4.1 миллиона пенсионеров и оставшихся в живых военнослужащих и сотрудников Федеральной гражданской службы и около 22.4 миллиона получателей продовольственных талонов. ИПЦ также используется в качестве исходных данных для множества других контрактов в США, которые касаются почти каждого американского домохозяйства».

Таким образом, даже если ИПЦ не отражает реальную инфляцию и не определяет денежно-кредитную политику, его рост может привести к самосбывающемуся пророчеству. И, учитывая параллели, это пророчество может быть намного мрачнее, чем предсказание 1970-х годов.

Будьте в курсе тенденций рынка вместе с Тем временем на рынках

Каждый день я публикую историю, объясняющую, что движет рынками. Подпишитесь здесь чтобы получить мой анализ и подборку акций на ваш почтовый ящик.