Странный случай с жильем REIT

Marriott — один из самых известных гостиничных брендов в мире. Значительная часть отелей Marriott принадлежит Host Inc., REIT, предоставляющей жилье, доход которой составляет около 3 миллиардов долларов, но который фактически не платит налоги, имеет всего 163 сотрудника, имеет аномально низкое соотношение заработной платы генерального директора к среднему и устойчивую к замене. совет директоров. Примечательно, что их книги выглядят так, как будто Host владеет и активно управляет их отелями.

My более ранняя часть в компаниях с небольшим весом, таких как Marriott, которые, кажется, оставляют большую часть своей рабочей силы на забалансовых предприятиях (OBS), вызвали довольно много запросов и запросов на более глубокий анализ проблемы. Marriott является аффилированным лицом крупнейшего инвестиционного фонда недвижимости (REIT) в стране под названием Host Hotels and Resorts Inc. Жилищные REIT — странные животные с легкими мускулами и страдают от нескольких недостатков отчетности и управления, как подробно описано ниже. Я собирался рассказать о странном случае размещения REIT в своей предыдущей статье, когда я рассматривал практику Marriott, но не хватило места и времени. Прежде чем мы перейдем к этому, давайте попробуем понять, что такое жилые REIT и как организован Host, самый крупный из них.

Что такое жилые REIT?

До моего обзора Marriott я изначально понимал REIT как пассивные инвестиционные инструменты, которые получают не облагаемый налогом доход, который проходит и, следовательно, облагается налогом в руках объектов инвестиций. Правила Службы внутренних доходов требуют, чтобы REIT сохраняли свой статус безналоговых организаций, им запрещалось эксплуатировать и управлять отелями. Итак, как Host Inc, крупнейшая публично торгуемая REIT, справляется с этим? Создав дочернюю компанию, известную как Host Limited Partners (LP).

В соответствии с организационной структурой, изображенной на рисунке ниже, из ее 2021 10-K, Host Inc зарегистрирована как публично торгуемая REIT, и ее единственным крупным активом является доля участия в Host Limited Partners (LP), которая не торгуется на бирже. Таким образом, Host Inc. сама по себе не занимается гостиничным бизнесом. Host LP владеет гостиничной недвижимостью и имеет несколько неконсолидированных совместных предприятий. Почти 99% акций LP принадлежат публично торгуемым REIT.

REIT не могут получать более крошечного процента своего дохода от неквалифицированной деятельности, такой как плата за управление. Чтобы обойти это ограничение, Host Inc. сдает в аренду несколько гостиничных объектов налогооблагаемым дочерним компаниям REIT (известным как TRS), как показано на рисунке ниже. Поскольку правила IRS не позволяют Host Inc. эксплуатировать отели и управлять ими, подразделения TRS заключили контракты со сторонними менеджерами отелей, такими как Marriott и Hilton, для осуществления повседневной деятельности отелей. По иронии судьбы, как я уже писал ранее, Marriott саму трезвость в значительной степени полагается на рабочую силу OBS для управления своей экосистемой отелей.

Налогооблагаемая REIT получает прибыль от деятельности отеля. Организатор утверждает бюджеты, которые эти сторонние менеджеры могут тратить на управление отелями.

Примечательно, что бухгалтерские книги Host выглядят более или менее так, как если бы Host Inc. владела и управляла своими отелями, как любой другой стандартный бизнес. Почему? Потому что GAAP (Общепринятые принципы бухгалтерского учета) хорошо работают, если организация владеет 50% или более другой организации в том смысле, что бухгалтерские книги дочерних компаний должны быть консолидированы или юридические завесы, защищающие защиту баланса, пробиты. Эта улучшенная практика финансовой отчетности была введена в действие после фиаско Enron.

По состоянию на 31 декабря 2021 года Host Inc. сообщила о собственности и аренде недвижимости на сумму около 10.5 миллиардов долларов и 800 миллионах долларов денежных средств на своем балансе. Эти активы финансируются за счет долга в размере 5.3 миллиарда долларов, а остальная часть - за счет собственного капитала. Host Inc. сообщает о доходах в размере 2.8 миллиарда долларов, включая 1.8 миллиарда долларов от аренды помещений и 674 миллиона долларов от продуктов питания, а остальное - из других источников. Эти доходы очень похожи на доходы от обычной гостиничной деятельности.

Зачем плести такую ​​сложную паутину?

Вы должны правильно задаться вопросом, зачем плести такую ​​сложную паутину. Я подозреваю, что эта сложная юридическая инженерия дает следующие преимущества:

Налоговая экономия

Как четко указано в его факторах риска на странице 26 его 10-K, если Host Inc. и Host LP не смогут квалифицироваться как REIT, эти две организации должны будут платить федеральный налог и подоходный налог штата со своего дохода. REIT не облагаются налогом на дивиденды, распределяемые среди их акционеров, которые должны составлять не менее 90% их налогооблагаемого дохода.

2021 и 2020 годы не являются репрезентативными для экономики гостиничной индустрии из-за Covid. Поэтому я вернулся в 2019 год, чтобы оценить, как выглядела прибыльность в обычное время. В 2019 году Host Inc. сообщила о выручке в размере 3.4 миллиарда долларов, операционной прибыли в размере 800 миллионов долларов и чистой прибыли в 932 миллиона долларов. Конечно, эти цифры почти идентичны показателям Host LP, чьи балансовые отчеты и отчеты о прибылях и убытках также раскрываются.

При соответствующей ставке федерального налога в сноске 7 к 2021-K Host от 10 года говорится, что Host заплатила бы 202 миллиона долларов налогов в 2019 году. Вместо этого Host Inc. сообщила о налоговых расходах в размере 30 миллионов долларов при эффективной налоговой ставке едва 3% - потому что 90% этого дохода было распределено в виде дивидендов и не облагалось корпоративными налогами.

Как повлияет на оценку Host Inc. уплата полного корпоративного налога? Предполагая отношение цены к форвардной прибыли 32 для Host Inc. не изменится, рыночная капитализация REIT, вероятно, упадет с 14 миллиардов долларов по состоянию на 14 апреля 2022 года примерно на 5.5 миллиардов долларов (оценка, полученная с учетом предполагаемых федеральных налогов в размере 202 миллионов долларов за вычетом уплаченных 30 миллионов долларов, а затем умножить на 32). На самом деле само соотношение цены и прибыли также упадет, что означает, что потеря налогового преимущества повредит еще больше.

Страница 81 из 10-К, в котором объясняется учетная политика Host Inc., говорится, что «прилагаемая консолидированная финансовая отчетность включает консолидированную отчетность Host Inc., Host LP и их дочерних компаний и контролируемых аффилированных лиц, включая совместные предприятия и товарищества. Мы консолидируем дочерние компании, когда у нас есть возможность их контролировать». Ирония заключается в том, что Host Inc. и Host LP рассматриваются как взаимозаменяемые в соответствии с ОПБУ США как классический гостиничный бизнес, но, по-видимому, так не считается с IRS.

А как насчет налогов TRS?

Слово «налогооблагаемый» в «Налогооблагаемых дочерних компаниях REIT» является неправильным. Устанавливая арендную плату, которую TRS выплачивает своей материнской REIT, на всю прибыль отеля, которым управляет TRS, TRS не сообщает о прибыли. То есть прибыль отеля теперь перечисляется в фонд REIT, который сам по себе не облагается налогом.

TRS де-факто являются гостиничными операторами?

Субъекты TRS звучат как де-факто гостиничные операторы. Если нет, то зачем посвящать обширные разделы 10-K (см. стр. 35 и 36) для обсуждения основных источников доходов от отелей? Заявка включает подробные объяснения доходов от номеров, доходов от продуктов питания и напитков, сборов за выбывание и аннулирование, курортных и туристических сборов, парковки, полей для гольфа, спа-центров, развлекательных и других услуг для гостей, расходов на проживание, расходов на напитки, налогов на недвижимое и личное имущество, арендной платы за землю. , аренда оборудования и страхование имущества, а также расходы на износ и амортизацию имущества отеля.

Следовательно, похоже, что TRS может продолжать оставаться де-факто гостиничными операторами, а REIT, которому они принадлежат, могут продолжать свой статус REIT. Страница 27 из 10-K Host Inc. говорится, что «REIT может владеть до 100% долей участия в капитале организации, которая является обычной корпорацией C для целей федерального подоходного налога, если эта организация является TRS. TRS может владеть активами и получать валовой доход, который не будет считаться квалифицируемым активом или квалифицируемым валовым доходом, если он принадлежит или зарабатывается непосредственно REIT, включая доходы от гостиничных операций».

Потенциальный дефолт по долгу и снижение объемов приобретений

Host LP имеет непогашенный долг в размере 4.9 миллиарда долларов на конец 2021 года. Host LP выплачивает проценты в размере около 191 миллиона долларов в 2021 году по ничтожной средней ставке 3.8% (191/4900). Стоимость акций, безусловно, выше. Потеря налогового вычета вынудит Host Inc. заменить часть своего долга рискованным и, следовательно, более дорогим акционерным капиталом, что обойдется им примерно в 8% (при условии, что Модель ценообразования капитальных активов (CAPM), учитывая, что бета Host Inc. составляет 1.29, Ставка 10-летних казначейских векселей составляет 2.7%, и я принял премию за рыночный риск в размере 5%). Более того, уплата налогов еще больше ограничит способность Host Inc выплачивать проценты.

Операционные денежные потоки Host за 2019 год после вычета процентов составили 1.25 миллиарда долларов. Потеря безналогового статуса на 2019 год привела бы к сокращению денежных потоков, доступных для приобретений. Обратите внимание, что эта подушка недоступна для стандартной гостиничной компании, которая не организована как REIT для проживания. Хозяин — ненасытный скупщик отелей. В период с 2019 по 21 год Host LP приобрела новую недвижимость на сумму 2 миллиарда долларов.

Muscle lite и арбитраж стоимости рабочей силы

На первый взгляд, у Host Inc. около 80 отелей, 45,000 2.9 номеров, выручка в 2021 миллиарда долларов в 163 году, но всего XNUMX сотрудника!

Эти 45,000 XNUMX комнат, конечно, сами себя не убирают. Сотрудники, которые на самом деле занимаются приготовлением пищи и уборкой, фактически забалансовые (OBS) и в некоторой степени не поддаются отслеживанию.

Host Inc 2021 10-K говорится, что «сотрудники всех наших отелей в США и Канаде являются сотрудниками наших сторонних менеджеров отелей, которые несут ответственность за наем и содержание сотрудников». Странно, страница 43 2021 10-K говорится, что «наиболее значительными расходами на проживание, еду и напитки, а также другими ведомственными и вспомогательными расходами являются заработная плата и вознаграждения работникам, которые составляют примерно 55% этих расходов в любой год». Эти затраты на оплату труда не указаны в отчете о прибылях и убытках Хозяина как компенсация, поскольку затраты на оплату труда учитываются в бухгалтерских книгах сторонних управляющих отелем.

Любопытное заявление было сделано Американской ассоциацией отелей и жилых помещений (AHLA) в их Письмо от 8 апреля 2020 г. Конгрессу, лоббируя программу защиты заработной платы (PPP) для структур TRS: «В индустрии отелей и жилья правомочным заемщиком ссуды PPP является коммерческое предприятие, ответственное за заработную плату сотрудников, пособия и расходы на страхование».

Далее они говорят: «Владелец собственности — или, в случае с REIT, дочерняя компания налоговой REIT (TRS), которая арендует имущество у владельца собственности, — несет юридическую ответственность через договор на управление за возмещение расходов третьей стороне. управляющая компания покрывает все операционные расходы, включая заработную плату сотрудников, льготы и страхование. Кредиты PPP предназначены для покрытия критических операционных расходов, включая расходы на заработную плату. В приведенном выше примере правомочным заемщиком PPP будет владелец недвижимости или TRS, даже если сотрудники наняты управляющей компанией».

Каковы последствия такой структуры?

Заявления ESG звучат пусто

Отчет об устойчивом развитии Host за 2020 год может похвастаться положительным признанием индекса устойчивости Доу-Джонса, CDP, ISS, списка самых ответственных компаний Newsweek и среди 25% консультантов Green Street. Следует задаться вопросом, спрашивали ли эти рейтинговые агентства о пропавших без вести работниках в бухгалтерских книгах Хоста.

Как насчет концессий, финансируемых налогоплательщиками после Covid?

Закон CARES и последующие законопроекты о борьбе с пандемией предоставляют значительные преимущества публичным компаниям, включая REIT. Наиболее важными среди них были увеличенный перенос чистых операционных убытков и ускоренная амортизация. Министерство финансов, по-видимому, купило корпоративные облигации Host Hotels and Resorts в первые дни пандемии.

Например, Хозяин 2021 10-K, стр. 44, говорит:

«В 2021 и 2020 годах мы зафиксировали прибыль по налогу на прибыль в размере 91 млн долларов США и 220 млн долларов США соответственно, в основном из-за внутренних чистых операционных убытков, понесенных нашей TRS. В результате принятия Закона CARES в 2020 году часть внутренних чистых операционных убытков за 2020 год была перенесена на 2017–2019 годы, чтобы обеспечить возмещение ранее уплаченных федеральных корпоративных налогов США. Оставшаяся часть чистого операционного убытка за 2020 год, а также весь чистый операционный убыток за 2021 год, понесенный нашей TRS, может переноситься на неопределенный срок при условии, что годовой лимит на их использование составляет 80% годового налогооблагаемого дохода».

Повышенная потребность в раскрытии информации о рабочем месте

Я не мог понять, сколько рабочих задействовано в управлении отелями и 45,000 XNUMX номеров, сколько этим работникам платят и как с ними могут обращаться. Трагедия заключается в том, что раздел «человеческий капитал» отчета об устойчивом развитии Host Inc. делает все возможное, чтобы представить себя заботливым и заботливым работодателем. Без лучшего раскрытия информации о рабочем месте для всей экосистемы комнат инвестор никогда не узнает в полной мере, распространяется ли такая забота на пропавших без вести работников в экосистеме Host.

Доска для замены?

Страница 21 из 10-K содержит довольно странное заявление: «Отстранение членов Совета директоров. Устав Host Inc. предусматривает, что, за исключением любых директоров, которые могут быть избраны держателями класса или серии акций, отличных от обыкновенных акций, директора могут быть смещены только по уважительной причине и путем положительного голосования акционеров, владеющих не менее двух третей всех голосов, имеющих право на участие в выборах директоров. Любая вакансия, возникшая в результате смещения директора акционерами, может быть заполнена голосованием держателей не менее двух третей голосов, имеющих право участвовать в выборах директоров».

Означает ли это, что директора никогда нельзя будет сместить, поскольку собрать 67% голосов очень сложно? Blackrock, State Street, Cohen and Steers и Vanguard совместно владеют 39% Host Inc, согласно заявлению о доверенности от 2020 года. Объединенной мощи этих четырех черных держателей недостаточно, чтобы уволить или назначить директора.

Аномально низкий коэффициент оплаты генерального директора

В официальном заявлении за 2020 год говорится, что соотношение заработной платы генерального директора Host Inc. (около 10 миллионов долларов) по сравнению со средней заработной платой сотрудников (196,338 51 долларов) составляет 1: 500, что является одним из самых низких показателей в S&P 163. , конечно же, происходит из пула из 45,000 сотрудников компании. Конечно, соотношение заработной платы генерального директора к средней заработной плате сотрудников было бы намного выше, если бы учитывалась средняя заработная плата рабочего во всей экосистеме из 45,000 196,000 номеров. Средний работник в экосистеме с XNUMX XNUMX номеров вряд ли получит XNUMX XNUMX долларов.

Заявленная средняя средняя заработная плата Marriott и Hilton сотрудников составляет 36,710 314 долларов США. Если бы мы использовали эту медианную заработную плату для Host, соотношение заработной платы генерального директора и рабочего составило бы 1:XNUMX, что более чем в шесть раз выше, чем сообщает Host, и эта цифра может поставить под сомнение большую часть отчетности Host по ESG.

Компании Muscle Lite нуждаются в более тщательном анализе

В целом, инвесторы Main Street и ESG должны более внимательно изучить недостатки бухгалтерского учета, управления и отчетности в юридических арбитражах, таких как Host Inc. И, прежде чем вы отвергнете Host Inc. как отдельный случай, обратите внимание, что Список NAREIT публично торгуемых REIT на жилье довольно обширна и включает в себя не менее 17 организаций, включая Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) и Pebblebrook Hotel Trust. (NYSE: PEB).

Я подозреваю, что инвесторы обнаружат гораздо больше облегченных структур, облегченных налогов и активов в других отраслях, если они захотят внимательно посмотреть.