S&P 500 — самый популярный и переоцененный ориентир в мире

Почти все инвестируют в индекс S&P 500, что может представлять проблему.

По ETF.com, в настоящее время на рынке США торгуется 2,205 биржевых фондов (ETF). Крупнейшим является SPDR S&P 500 ETF. SPY
с активами около 359 миллиардов долларов. Среди десяти лучших фондовых ETF все три являются пассивными фондами индекса S&P 500.

Если мы разберем относительные доли, только SPY, IVV и VOO составляют 53% от общего пирога.

Судя по этим цифрам, S&P 500 явно является очень популярной инвестицией. Но делает ли это также рискованным?

Два инвестиционных пузыря в настоящее время раздувают оценку S&P 500 выше большинства сопоставимых эталонов, и они являются побочным продуктом опционов ODTE и пассивного инвестирования.

#1: Пузырь опционов ODTE

Мания опционов ODTE, охватившая Уолл-стрит, является краткосрочной тенденцией, влияющей на оценку S&P 500.

2 февраля было продано больше колл-опционов, чем когда-либо прежде. Во многом это связано со взрывным ростом числа трейдеров, использующих нулевые дни до экспирации или опционы ODTE.

Опционы с нулевым сроком действия (ODTE) — это опционные контракты, срок действия которых истекает в тот же день, когда они были выпущены, и они чаще используются для получения доступа к акциям или ETF с высокой ликвидностью. Внутридневные трейдеры используют такие опционы, чтобы делать краткосрочные ставки на движение базовых активов с возможностью получения быстрой прибыли.

По словам Чарли МакЭллигота из Nomura, некоторые финансовые фирмы ведут себя как «дневные трейдеры с полным наклоном», использующие игру с опционами, чтобы «усилить и «выжать» предполагаемое направленное движение рынка».

Когда активность опционов ускоряется, маркет-мейкеры должны изо всех сил покупать и продавать доли в базовых активах, чтобы должным образом хеджировать свои книги и сохранять нейтральную позицию по отношению к рынку. Эта деятельность может повлиять на цены активов, лежащих в основе опционов.

Для перспективы рыночный аналитик Томас Торнтон опубликовал это Tweet на прошлой неделе:

Одним из первых экранов Bloomberg, на который я смотрю каждое утро, является панель наиболее активных опционов. Опционы Apple, Tesla и S&P 500 часто появляются вверху. Ниже приведен снимок, сделанный несколько дней назад, когда было продано большое количество колл-опционов Tesla, Apple и S&P 500, условная стоимость которых составляет миллиарды долларов.

С начала года S&P 500 вырос на 7.9%, а акции Tesla и Apple выросли на +70% и +18% соответственно. Жаркое начало для этих любимцев ODTE почти полностью связано с ростом стоимости, а не с положительным сдвигом в фундаментальных принципах.

#2: Пузырь пассивного инвестирования

Пассивный пузырь — это долгосрочная тенденция, которая также завышает оценку S&P 500.

Индексные фонды S&P 500 доминируют в финансовых потоках в основном из-за более широкого изменения в том, как инвесторы распределяют капитал. В 2013 году 34% внутренних фондов акций были инвестированы пассивно (паевые инвестиционные фонды и ETF), тогда как сегодня эта цифра составляет 57%.

Многие инвесторы выбирают пассивный подход к инвестированию, потому что он дешев и обычно превосходит большинство активных фондов. Это простое и понятное ценностное предложение объясняет, почему потоки пассивных средств превышают активные в течение десяти лет подряд.

Но пассивное инвестирование не идеально.

Один удар против пассивного инвестирования как пассивно это. Если вы остановитесь и действительно подумаете об этом, это будет невероятно ленивая форма анализа. Большинство пассивных фондов основаны на рыночной капитализации, что означает, что они просто автоматически покупают самые большие и самые ценные компании в любой сфере своего охвата. Вот и все.

Пассивные фонды обычно не учитывают, сколько прибыли зарабатывает компания и торгуются ли ее акции по завышенной стоимости. Если акции в прошлом сильно подорожали, этого достаточно — мы можем тут же прекратить интервью.

Поскольку чем больше, тем лучше в этом все более пассивном мире инвестирования, вероятно, не случайно размер был ключевым фактором тенденций производительности в последние годы. За последнее десятилетие, когда доля пассивных активов выросла с 34% внутренних фондов до 57%, индекс S&P 500 с большой капитализацией, который больше всего нравится пассивным инвесторам, превзошел индексы с меньшей капитализацией. С 2013 года S&P 500 приносил 13.2% годовых по сравнению с 11.7% доходностью индекса средней капитализации S&P 400 и 10.0% доходностью индекса малой капитализации Russell 2000.

За это время большая часть опережающих результатов S&P 500 была связана с переоценкой его относительной оценки.

В настоящее время S&P 500 торгуется с отношением цены к объему продаж (PSR) 2.4 по сравнению с 1.3 PSR для S&P 400 и 1.2 PSR для индекса Russell 2000. Мультипликатор PSR S&P 500 составлял 1.4 в 2013 году; аналогично двум другим индексам. С тех пор, однако, оценка S&P 500 выросла на 70% по сравнению с 13-процентным ростом оценки более мелких индексов.

Если мы сравним S&P 500 с зарубежным эталоном, таким как индекс MSCI All Country World ex-US (ACWX), мы обнаружим больше доказательств завышенной оценки. По данным JPMorgan, среднее значение P/E за 20 лет для S&P 500 составляет 15.5, тогда как в настоящее время индекс торгуется примерно в 18 раз больше прибыли. Между тем, американский индекс ACWI-ex торгуется примерно в 13 раз выше прибыли, что немного ниже его скользящего среднего за 20 лет.

Доходность облигаций также заставляет S&P 500 выглядеть дорого. Шестимесячные казначейские векселя в настоящее время дают около 5%, что является самым высоким показателем с 2007 года. Между тем, доходность по S&P 500 в настоящее время составляет 5.08%, а это означает, что инвесторы в акции США получают наименьшую премию за риск с 2001 года.

Некоторая инфляция оценки в S&P 500, безусловно, основана на факторах, не связанных с пассивными потоками или потоками, управляемыми опционами. Но не заблуждайтесь — эти потоки имеют большое значение.

Мартин Шмальц, профессор финансов и экономики Оксфордского университета, недавно опубликовал статью под названием «Индексные фонды, цены на активы и благосостояние инвесторов».

По словам Шмальца, «наличие индексного фонда имеет тенденцию увеличивать участие на фондовом рынке и, таким образом, повышать цены на активы и снижать ожидаемую прибыль от инвестиций в фондовый рынок».

Построив модель и проведя множество симуляций, Шмальц обнаружил, что, хотя отдельные лица могут получить выгоду в краткосрочной перспективе, перейдя на менее затратную пассивную форму инвестирования, широкомасштабное внедрение создает проблемы, поскольку повышает оценку и снижает будущую доходность. потенциал.

Важно помнить, что в долгосрочной перспективе цены на фондовом рынке являются функцией два вещи: (i) корпоративная прибыль и (ii) оценка, которую многие инвесторы присваивают этой прибыли.

Публичные компании уже давно увеличивают свою прибыль на акцию (EPS) довольно устойчивыми темпами, выражаясь высокими однозначными числами. С 1990 года прибыль на акцию S&P 500 росла примерно на 7% в год. И за последние десять лет индекс также в среднем увеличивал прибыль на акцию примерно на 7%.

Если в долгосрочной перспективе доходность корпоративной Америки вряд ли существенно изменится, то движущей силой, которая заставит одни инвестиции работать лучше, чем другие, являются относительные сдвиги в оценке.

Учитывая, что S&P 500 уже имеет самый дорогой профиль оценки среди всех основных эталонов акций в мире, инвесторам следует подумать о диверсификации того, сколько активных и пассивных активов они имеют в своем портфеле в будущем.

Если бы оценка предпочитаемого в Америке пенсионного сберегательного инструмента могла бесконечно расти, S&P 500 мог бы постоянно опережать его. Но если вы действительно задумаетесь об этом, S&P 500 не может постоянно превосходить рынок. Если бы это произошло, стоимость таких компаний, как Apple, превратилась бы в забвение, в конечном итоге поглотив остальную часть экономики.

Таким образом, мы должны предположить, что в конечном итоге будет какая-то расплата для пассивных инвесторов. Может быть, быстрое разрушение богатства, наблюдавшееся в акциях с мегакапитализацией в 2022 году, было предварительным просмотром?