Все большее число трейдеров, ученых и гуру рынка облигаций обеспокоены тем, что рынок казначейских долгов США на сумму 24 триллиона долларов может столкнуться с кризисом, поскольку в этом месяце Федеральная резервная система набирает обороты в своем «количественном ужесточении».
В связи с тем, что в сентябре ФРС удваивает скорость, с которой ее активы в облигациях будут «скатываться» с баланса, некоторые банкиры и институциональные трейдеры обеспокоены тем, что и без того истощающаяся ликвидность на рынке казначейских облигаций может подготовить почву для экономической катастрофы — или падения кроме того, включают в себя множество других недостатков.
На углах Уолл-стрит некоторые указывали на эти риски. Одно особенно серьезное предупреждение прозвучало в начале этого месяца, когда Bank of America
БАК,
Стратег по процентным ставкам Ральф Аксель предупредил клиентов банка, что «снижение ликвидности и устойчивости рынка казначейских обязательств, возможно, представляет сегодня одну из самых серьезных угроз глобальной финансовой стабильности, потенциально более серьезную, чем пузырь на рынке жилья 2004–2007 годов».
Как может обычно стабильный рынок казначейских облигаций стать эпицентром нового финансового кризиса? Что ж, казначейские облигации играют решающую роль в международной финансовой системе, а их доходность служит эталоном для триллионов долларов кредитов, включая большинство ипотечных кредитов.
Во всем мире доходность 10-летних казначейских облигаций
TMUBMUSD10Y,
считается «безрисковой ставкой», которая устанавливает базовый уровень, по которому оцениваются многие другие активы, включая акции.
Но огромные и неустойчивые колебания доходности казначейских облигаций — не единственная проблема: поскольку сами облигации используются в качестве залога для банков, ищущих краткосрочное финансирование на «рынке репо» (часто описываемом как «бьющееся сердце» финансовой системы США). ) вполне возможно, что, если рынок казначейских облигаций снова остановится — как это почти произошло в недавнем прошлом — различные кредитные каналы, включая корпоративные, домашние и государственные заимствования, «прекратятся», пишет Эксл.
Если не считать тотального краха, сокращение ликвидности сопряжено с целым рядом других недостатков для инвесторов, участников рынка и федерального правительства, включая более высокие затраты по займам, повышенную волатильность между активами и — в одном особенно экстремальном примере — возможность того, что Федеральное правительство может объявить дефолт по своему долгу, если аукционы вновь выпущенных казначейских облигаций перестанут функционировать должным образом.
Снижение ликвидности было проблемой еще до того, как в июне ФРС начала допускать сокращение своего огромного баланса почти на $9 трлн. Но в этом месяце темпы этого сокращения ускорятся до 95 миллиардов долларов в месяц — беспрецедентные темпы, по словам пары экономистов ФРБ Канзас-Сити, опубликовавших статью об этих рисках ранее в этом году.
титры
По словам экономистов Федерального резервного банка Канзас-Сити Радждипа Сенгупты и Ли Смита, другие участники рынка, которые в противном случае могли бы помочь компенсировать менее активный ФРС, уже достигли или почти достигли своих возможностей с точки зрения своих казначейских активов.
титры
Это может еще больше усугубить истончение ликвидности, если только не прибудет другой класс покупателей, что сделает нынешний период ужесточения ФРС потенциально гораздо более хаотичным, чем предыдущий эпизод, который имел место между 2017 и 2019 годами.
«Этот эпизод QT [количественного ужесточения] может развиваться совсем по-другому, и, возможно, он не будет таким спокойным и спокойным, как в начале предыдущего эпизода», — сказал Смит в телефонном интервью MarketWatch.
«Поскольку балансовое пространство банков меньше, чем в 2017 году, более вероятно, что другим участникам рынка придется вмешаться», — сказал Сенгупта во время телефонного разговора.
По словам Сенгупты и Смита, в какой-то момент более высокая доходность должна привлечь новых покупателей. Но трудно сказать, насколько высокой должна быть доходность, прежде чем это произойдет, хотя, когда ФРС отступает, кажется, рынок вот-вот узнает об этом.
«Ликвидность сейчас довольно плохая»
Надо отметить, что ликвидность рынка казначейских облигаций уже некоторое время истощается, и на это влияет множество факторов, даже когда ФРС все еще собирала миллиарды долларов государственного долга в месяц, что она прекратила делать только в марте.
С тех пор трейдеры облигациями стали замечать необычайно резкие колебания на обычно более устойчивом рынке.
В июле группа стратегов по процентным ставкам в Barclays
БАРК,
в отчете, подготовленном для клиентов банка, обсудили признаки сокращения рынка казначейских облигаций.
К ним относятся более широкие спреды между спросом и предложением. Спред — это сумма, которую брокеры и дилеры взимают за содействие в торговле. По мнению экономистов и ученых, меньшие спреды обычно связаны с более ликвидными рынками, и наоборот.
Но более широкие спреды — не единственный симптом: объем торгов существенно снизился с середины прошлого года, сообщила команда Barclays, поскольку спекулянты и трейдеры все чаще обращаются к фьючерсным рынкам казначейских облигаций для открытия краткосрочных позиций. Согласно данным Barclays, средний совокупный номинальный объем торгов казначейскими облигациями снизился с почти 3.5 трлн долларов каждые четыре недели в начале 2022 года до чуть более 2 трлн долларов.
В то же время глубина рынка, то есть долларовая сумма облигаций, предлагаемых через дилеров и брокеров, существенно ухудшилась с середины прошлого года. Команда Barclays проиллюстрировала эту тенденцию на графике, который приведен ниже.
Источник: Barclays
Другие показатели ликвидности рынка облигаций подтверждают эту тенденцию. Например, индекс ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE, популярный показатель подразумеваемой волатильности рынка облигаций, в среду превысил 120, что означает, что трейдеры опционов готовятся к новым потрясениям на рынке казначейских облигаций. Этот датчик аналогичен индексу волатильности CBOE, или «VIX», «датчику страха» Уолл-стрит, который измеряет ожидаемую волатильность на фондовых рынках.
Индекс MOVE почти достиг 160 еще в июне, что недалеко от пика 160.3 с 2020 года, зафиксированного 9 марта того же года, что было самым высоким уровнем со времен финансового кризиса.
Bloomberg также поддерживает индекс ликвидности государственных ценных бумаг США со сроком погашения более одного года. Индекс выше, когда казначейские облигации торгуются дальше от «справедливой стоимости», что обычно происходит при ухудшении условий ликвидности.
В среду он составлял примерно 2.7, что близко к самому высокому уровню более чем за десятилетие, если исключить весну 2020 года.
Уменьшение ликвидности оказало наибольшее влияние на короткий конец кривой казначейских облигаций, поскольку краткосрочные казначейские обязательства обычно более восприимчивы к повышению процентных ставок ФРС, а также к изменениям прогнозов инфляции.
Кроме того, «выходящие из обращения» казначейские облигации (термин, используемый для описания всех выпусков казначейских облигаций, кроме самых последних, для каждого срока погашения) пострадали больше, чем их «находящиеся в обращении» аналоги.
Из-за такого уменьшения ликвидности трейдеры и управляющие портфелями сообщили MarketWatch, что им нужно быть более осторожными в отношении размера и сроков своих сделок, поскольку рыночные условия становятся все более волатильными.
«Ликвидность сейчас довольно плохая», — сказал Джон Люк Тайнер, портфельный менеджер Aptus Capital Advisors.
«В последние месяцы у нас было четыре или пять дней, когда двухлетнее казначейство перемещалось более чем на 20 [базовых пунктов] за день. Это, безусловно, открывает глаза».
Тайнер ранее работал в институциональном отделе фиксированного дохода в Duncan-Williams Inc. и начал анализировать и торговать продуктами с фиксированным доходом вскоре после окончания Университета Мемфиса.
Важно быть жидким
Казначейский долг считается глобальным резервным активом — точно так же, как доллар США считается резервной валютой. Это означает, что им широко владеют иностранные центральные банки, которым нужен доступ к долларам для облегчения международной торговли.
Чтобы гарантировать, что казначейские облигации сохранят этот статус, участники рынка должны иметь возможность торговать ими быстро, легко и дешево, писал экономист ФРС Майкл Флеминг в статье 2001 года, озаглавленной «Измерение ликвидности рынка казначейских облигаций».
Флеминг, который до сих пор работает в ФРС, не ответил на запрос о комментариях. Но стратеги по процентным ставкам в JP Morgan Chase & Co.
ДПМ,
Credit Suisse
КС,
и TD Securities заявили MarketWatch, что поддержание достаточной ликвидности сегодня так же важно, если не больше.
Резервный статус Treasurys дает правительству США множество преимуществ, в том числе возможность относительно дешевого финансирования крупных дефицитов.
Что может быть сделано?
Когда весной 2020 года глобальные рынки перевернули хаос, рынок казначейских обязательств не избежал последствий.
Как сообщила Рабочая группа Группы 30 по ликвидности рынка казначейских обязательств в отчете, в котором рекомендовалась тактика улучшения функционирования рынка казначейских обязательств, последствия оказались на удивление близки к тому, чтобы затормозить глобальные кредитные рынки.
Пока брокеры сокращали ликвидность, опасаясь убытков, на рынке казначейских облигаций наблюдались резкие движения, которые, казалось бы, не имели особого смысла. Доходность по казначейским облигациям с аналогичным сроком погашения стала совершенно бесконтрольной.
В период с 9 по 18 марта спреды спроса и предложения резко выросли, а количество «сбоев» сделок, которые происходят, когда забронированная сделка не может быть рассчитана из-за того, что у одного из двух контрагентов нет денег или активов, взлетело примерно до в три раза выше нормы.
Федеральная резервная система в конце концов пришла на помощь, но участники рынка были предупреждены, и Группа 30 решила изучить, как можно избежать повторения этих рыночных потрясений.
Группа, которую возглавлял бывший министр финансов и президент ФРБ Нью-Йорка Тимоти Гейтнер, опубликовала свой отчет в прошлом году, который включал множество рекомендаций по повышению устойчивости рынка казначейских обязательств в периоды стресса. Представитель «Группы 30» не смог предоставить ни одного из авторов для комментариев, когда с ним связался MarketWatch.
Рекомендации включали установление всеобщего клиринга по всем сделкам казначейства и репо, установление регулятивных исключений и коэффициентов регулятивного левериджа, чтобы позволить дилерам хранить больше облигаций в своих книгах, а также создание постоянных операций репо в Федеральной резервной системе.
Хотя большинство рекомендаций из отчета еще не реализованы, в июле 2021 года ФРС создала механизмы постоянного репо для местных и иностранных дилеров. А Комиссия по ценным бумагам и биржам предпринимает шаги для введения более централизованного клиринга.
Однако в обновлении статуса, опубликованном ранее в этом году, рабочая группа заявила, что возможностей ФРС недостаточно.
В среду Комиссия по ценным бумагам и биржам готовится объявить, что она предложит правила, которые помогут реформировать то, как казначейские облигации торгуются и очищаются, включая обеспечение централизованного клиринга большего количества сделок с казначейскими обязательствами, как рекомендовала Группа 30, как сообщает MarketWatch.
Как отметила Группа 30, председатель SEC Гэри Генслер выразил поддержку расширению централизованного клиринга по казначейским облигациям, что поможет улучшить ликвидность в периоды стресса, обеспечив своевременные и безотказные расчеты по всем сделкам.
Тем не менее, если регулирующие органы кажутся самодовольными, когда дело доходит до устранения этих рисков, это, вероятно, потому, что они ожидают, что, если что-то пойдет не так, ФРС может просто прийти на помощь, как это было в прошлом.
Но Аксель из Bank of America считает это предположение ошибочным.
«Для государственного долга США структурно нецелесообразно становиться все более зависимым от количественного смягчения ФРС. ФРС является кредитором последней инстанции для банковской системы, а не для федерального правительства», — написал Аксель.
— Вивьен Лу Чен предоставила репортаж
Источник: https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo.