Музыка заканчивается для этого когда-то высокого полета

Я впервые поместил Spotify (SPOT) в опасную зону в апреле 2018 года перед его IPO и неоднократно подтверждал свое мнение об акциях. Со времени моего первоначального отчета акции показали рост продаж на 86%, упав на 35%, в то время как S&P 500 вырос на 51%. Даже с учетом падения акций на 54% с начала года текущие фундаментальные показатели компании не могут оправдать ожиданий, заложенных в цене ее акций, особенно с учетом замедления роста и слабого прогноза.

Акции Spotify могут упасть еще больше на основании:

• замедление роста премиум-подписчиков
• ухудшение конверсии пользователей
• продолжающееся сжигание денег
• давление на маржу из-за расходов на оригинальный контент — а-ля NetflixNFLX
  
• текущая оценка акций предполагает, что Spotify достигнет маржи выше, чем когда-либо в истории компании, и увеличит количество премиальных пользователей до 77% всего рынка подписки на потоковую передачу музыки.

Рис. 1. Превышение производительности в опасной зоне на 86 %: с 4 апреля 4 г. по 18 апреля 5 г.

Что работает

Основные показатели продолжают расти: Spotify увеличил выручку на 24% в годовом исчислении в 1 квартале 22 года и прогнозировал рост выручки в годовом исчислении примерно на 20% во 2 квартале 22 года. Общее количество активных пользователей в месяц (MAU) и премиум-подписчиков также достигло рекордного уровня в этом квартале.

Компания продолжила инвестировать в контент для подкастов и увеличила количество подкастов на платформе до 4.0 млн по сравнению с 2.6 млн в 1 квартале 21 года. Spotify отметил, что уровень потребления подкастов «вырос двузначными числами» в годовом исчислении, а «доля подкастов в общем количестве часов потребления достигла рекордно высокого уровня».

К несчастью для быков Spotify, если взглянуть не только на цифры в верхнем ряду, можно обнаружить некоторые тревожные тенденции в этой некогда стремительной истории роста.

Что не работает

Рост числа пользователей продолжает замедляться: Количество пользователей Spotify вместе с его прогнозом на следующий квартал оказались ниже согласованных оценок. Эти разочаровывающие результаты продолжают устойчивую тенденцию к замедлению роста числа подписчиков. Как видно из рисунка 2, число премиальных подписчиков выросло всего на 15% в годовом исчислении в 1К22 по сравнению с 22% в годовом исчислении в 1К21 и 30% в годовом исчислении в 1К20. Основываясь на прогнозах руководства, ожидается, что во 13 квартале 2 года число премиальных подписчиков вырастет всего на 22% в годовом исчислении по сравнению с 20% в годовом исчислении во 2 квартале 21 года.

Рисунок 2. Годовой прирост числа подписчиков премиум-класса: с 1 квартала 18 года по 2 квартал 22 года.

* На основе прогноза руководства на 2022 г.

Более низкий коэффициент конверсии в премиум: Конечно, суть игры в распространении контента — премиальные плательщики, а не прихлебатели. Здесь я нахожу еще больше плохих новостей для инвесторов Spotify. Процент премиум-подписчиков в процентах от MAU составил 43% в 1 квартале 22 года по сравнению с 44% в 1 квартале 21 года и 45% в 1 квартале 20 года. Spotify успешно добавляет пользователей к его обслуживанию, но его успех в создании платящие пользователи ухудшается.

Рисунок 3. Годовой прирост числа подписчиков премиум-класса: с 1 квартала 18 года по 2 квартал 22 года.

Прибыльность не компенсирует замедление роста

После достижения положительной чистой операционной прибыли после налогообложения (NOPAT), маржи NOPAT и рентабельности инвестированного капитала (ROIC) в годовом исчислении впервые в 2021 году бизнес Spotify вернулся к историческим нормам в 1 квартале 22 года. Маржа NOPAT упала с 0.5% в 1 квартале 21 года до -0.1% в 1 квартале 22 года, а ROIC за то же время упал с 4% до -0.5%.

Руководство также прогнозирует, что валовая прибыль за 2К22 будет равна 1К22, что указывает на то, что отрицательная маржа по NOPAT, вероятно, сохранится в предстоящем квартале. Результаты за 1 квартал 22 года, а также прогноз на 2 квартал 22 года свидетельствуют о том, что прибыльность компании в 2021 году, скорее всего, была аномалией, а не новой нормой.

Spotify продолжает сжигать наличные

С 2017 по 2021 год Spotify израсходовал совокупный свободный денежный поток (FCF) в размере 884 миллионов долларов. В 1 квартале 22 года свободный денежный поток Spotify составил -442 млн долларов, что хуже, чем -160 млн долларов свободного денежного потока в 1 квартале 21 года. По сравнению с TTM свободный денежный поток Spotify составляет -457 миллионов долларов.

Рисунок 4. Совокупный свободный денежный поток Spotify: 2017–2021 гг.

Spotify — следующий Netflix?

Если тенденции в бизнесе Spotify, а именно замедление роста числа пользователей, падение маржи и планы по расширению оригинального контента (подкастов), кажутся вам знакомыми, то это потому, что похожая история разыгрывается в Netflix.

Тем не менее, генеральный директор Spotify Даниэль Эк пытается избежать такого сравнения, возможно, потому, что Netflix упал на 69% с начала года из-за большого отсутствия подписчиков в последних квартальных результатах.

В Spotify Выручка за 1К22, когда его спросили о сравнении с Netflix, г-н Эк отметил: «Помимо того, что это медиа-компании и в основном компании, получающие доход от подписки, на этом сходство для меня заканчивается». Он продолжил: «У нас есть сотни миллионов единиц контента. Netflix создает исключительно собственный оригинальный контент и немного лицензирует».

Либо Эк — самый лишенный воображения генеральный директор на планете, либо он намеренно тупит. Spotify расширяется за счет оригинального контента и должен платить другим за свой лицензионный контент (музыку), что влияет на прибыльность, в то время как рост числа пользователей замедляется. Сравнение с Netflix выглядит уместно, особенно если учесть крупнейшего конкурента Spotify — Apple.AAPL
Music и Apple Podcasts принадлежат компании, управляющей денежными потоками, в Apple (AAPL), точно так же, как крупнейшими конкурентами Netflix являются компании, генерирующие денежные потоки, такие как Disney (DIS) и Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify рассчитан на 77% всех подписчиков потоковой передачи музыки

Я использую свой модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF) для анализа будущих ожиданий денежных потоков, заложенных в текущую оценку Spotify. Я считаю, что, несмотря на руководство руководства по замедлению роста премиум-подписчиков и фиксированной марже, Spotify оценивается так, как будто он достигнет рекордной маржи и увеличит количество премиум-подписчиков до 77% всего рынка подписки.

Чтобы оправдать свою текущую цену в 107 долларов за акцию, Spotify должен:

• немедленно повысить маржу NOPAT до 4% (в 4 раза больше самой высокой маржи в 2021 году, которая уже снизилась по сравнению с TTM) и
• увеличить выручку на 15% в год (1.5x прогнозируемый рост отрасли до 2027 года) до 2027 года.

В этом сценарий, выручка Spotify в 2027 году достигнет 25.3 миллиарда долларов, или 222% от выручки TTM. Выручка в размере 25.3 млрд долларов означает, что число премиальных подписчиков Spotify увеличится со 182 млн в 1 квартале 22 г. до 402 млн в 2027 г.[1], что соответствует 77% мирового подписки на музыкальные потоки во 2К21 (последние данные). Для справки, по оценкам MIDiA, Spotify удерживал 31% мирового рынкаt во 2 квартале 21 года (по сравнению с 34% во 2 квартале 19 года) по сравнению с 15 % для Apple Music, 13 % для Amazon Music, 13 % для Tencent Music и 8 % для YouTube Music.

Чтобы Spotify достигла такого высокого числа подписчиков, не занимая при этом дополнительную долю рынка, глобальный рынок потоковой передачи музыки должен увеличиться более чем вдвое с 529 миллионов стриминговых подписок в 2021 году до 1.3 миллиарда в 2027 году, или около 130 миллионов подписчиков в год. Для сравнения, общее количество подписчиков по всему миру выросло чуть менее чем на 110 миллионов с 2020 по 2021 год.

Есть 43% + обратная сторона: Если вместо этого я предполагаю:

• Маржа NOPAT улучшится до 3% в течение следующих четырех лет (маржа 3x 2021 г.) и сохранится на уровне 3% в период с 2025 по 2027 г.,
• выручка растет согласованными темпами роста на 12% в 2022 г., 16% в 2023 г. и 13% в 2024 г., и
• выручка будет расти на 8% в год с 2025 по 2027 год, затем

акция стоит всего 60 долларов за акцию сегодня – минус 43% к текущей цене.

Есть 64% + обратная сторона: Если вместо этого я предполагаю:

• Маржа NOPAT улучшится до 2% в течение следующих четырех лет (удвоение маржи к 2021 году) и сохранится на уровне 2% в период с 2025 по 2027 год.
• выручка растет согласованными темпами роста на 12% в 2022 г., 16% в 2023 г. и 13% в 2024 г., и
• выручка будет расти на 5% в год с 2025 по 2027 год, затем

акция стоит всего 38 долларов за акцию сегодня – минус 64% к текущей цене. Если рост Spotify замедлится из-за конкуренции или ему не удастся улучшить свою маржу из-за значительных расходов на подкасты и контент, риск убытков при владении акциями будет еще выше.

На рис. 5 сравнивается предполагаемый будущий NOPAT Spotify в этих сценариях с историческим NOPAT.

Рисунок 5: Исторический и предполагаемый NOPAT Spotify: сценарии оценки DCF

В каждом из приведенных выше сценариев предполагается, что изменение инвестированного капитала Spotify равно 2% дохода в каждый год моей модели DCF. Для контекста изменение инвестированного капитала Spotify составляет 5% от выручки по сравнению с TTM, 3% от выручки в 2021 году и 2% от выручки в 2020 году.

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, секторе, стиле или теме.

[1] Я рассчитал предполагаемое количество премиум-подписчиков, разделив предполагаемый премиум-доход в размере 21.9 миллиарда долларов, или 87% предполагаемого общего дохода (соответствует премиум-доходу Spotify как % от дохода по сравнению с TTM) на 54 доллара, что равняется доходу Spotify от TTM на премиум. пользователя (доход TTM от премиум-пользователей, разделенный на количество премиум-пользователей на конец 1 квартала 22 г.).