The Monkees были большим хитом в 1966-67 годах. Так было с инфляцией

В 2022 году было мало инвесторов, выступающих за медвежий рынок. (Мы были очень осторожны. См. здесь: Возврат к обычному порядку? (forbes.com)). Тогда все пришли к общему мнению, что ФРС вскоре обуздает «временную» инфляцию, доходы останутся высокими, даже если они отойдут от эйфорических оценок, и что доходность облигаций замедлит свой подъем от ковидного дна. Camp Consensus разбил свои палатки не в том месте, поскольку 2022 год был жестоким годом для рынков акций и инструментов с фиксированным доходом. На 2023 год консенсус изменился примерно на 180 градусов, поскольку кажется, что инвесторы и эксперты почти единодушно призывают к неизбежной рецессии. Никогда еще не было столько профессиональных прогнозистов, призывающих к рецессии, как сейчас. Итак, в чем может быть дело быка?

Без сомнения, все знают, что сегодня существует перевернутая кривая доходности. Перевернутая кривая доходности возникает, когда несколько более коротких сроков погашения имеют более высокую доходность, чем более длительные сроки погашения. Здравый смысл рынка говорит, что перевернутая кривая доходности предсказывала каждую рецессию в Соединенных Штатах, начиная с 1950-х годов. Мы считаем, что это правильно: каждая рецессия в разное время приводила к инверсии кривой доходности государственных облигаций. Зададим другой вопрос: всегда ли перевернутая кривая доходности приводила к рецессии? ответ - нет, N из 1, в 1966 году.

В 1966 году, пока все слушали Monkees и смотрели «Звуки музыки», Федеральная резервная система боролась с инфляцией. Этот рост инфляции сопровождался несколькими годами сильного роста реального ВВП, низкой безработицы и расходов федерального правительства как на военные, так и на социальные программы. В ответ на всплеск инфляции Федеральная резервная система начала агрессивную кампанию ужесточения. Согласно данным Bloomberg, ставка по федеральным фондам выросла с 3.5% в 1964 г. до 5.75% в 1966 г., что привело к инвертированию кривой доходности. В то же время индекс общей доходности S&P 500 упал на 16% до минимума в третьем квартале 3 года.

За этим последовало то редкое наблюдение за экономической птицей — неуловимая «мягкая посадка». В 1967 году реальный ВВП упал до минимума в 0.3%, но никогда не сокращался на ежеквартальной основе SAAR. Промышленное производство в годовом исчислении упало до -0.18%, но никогда не сокращалось в квартальном исчислении. Безработица немного снизилась до 3.8%. Корпоративная прибыль сократилась примерно на -7.5% по сравнению с предыдущим годом. Летом 1967 года ФРС снизила процентные ставки примерно на 2%. У S&P 500 был замечательный бычий рост с октября 1966 г. по октябрь 1967 г., составивший около 30% (включая дивиденды).

В отличие от 1960-х годов и сегодняшних дней есть явные различия как в ситуации, так и в масштабах, но есть и поразительное сходство. Во-первых, 10-летние казначейские облигации перевернуты ниже всех других сроков погашения. Во-вторых, у нас был стремительный рост ИПЦ после многих лет стабильных цен. Процентные ставки были стабильными и низкими в течение многих лет, что привело к большим суммам федеральных расходов. Номинальная экономическая активность остается высокой, а рынок труда остается напряженным. По состоянию на 3 квартал чистая стоимость домохозяйств, измеряемая потоком ФРС.ПОТОК2
средств, сократился всего на -1.4%, а остатки на текущих счетах домохозяйств увеличились до 5.12 трлн долларов с 4.062 трлн долларов годом ранее, оставив возможность для значительных расходов.

Номинально говоря, экономика сегодня все еще находится в сильном положении, очень похожем на 1966 год. Возможно, что перевернутая кривая доходности снова может быть преждевременной, вызывая рецессию. Тем не менее, сегодня все еще существуют явные препятствия для рынка и экономики, которые нельзя игнорировать. Во-первых, денежно-кредитная политика препятствует доходности активов и экономической активности. В 1966 году произошел разворот, но сегодня любые разговоры о развороте или паузе все еще остаются спекуляциями. Во-вторых, все опережающие индикаторы указывают на уровни сокращения. В-третьих, несмотря на медвежий рынок, акции в долгосрочной перспективе остаются дорогими и по-прежнему широко принадлежат домохозяйствам и учреждениям. Собрав все вместе, вполне возможно, что реальная рецессия еще дальше, чем думают люди, и что противоположные инвесторы должны быть осторожны и открыты для размещения в карманах ценных или перепроданных качественных компаний.

Хотел бы я, чтобы мы были так же уверены в себе, как автор песен Нил Даймонд (да, он написал мега-хит Monkees), который был верующим: «Ни тени сомнения в моем уме». Увы, как и большинство вещей в распределении активов, мы управляем рисками. В этом случае учтите риск того, что 2023 год, уже считавшийся рецессией, будет выглядеть как 1966-67 годы. Как минимум, пришло время покрыть некоторые хеджирования акций.

Все данные для этого столбца были получены из Bloomberg LP.