Невозможный выбор ФРС: ликвидировать рабочие места или смириться с более высокой инфляцией

Размер текста

Об авторе: Соня Мескин является главой US Macro в BNY Mellon Investment Management в нью-йоркском офисе. Ранее она занимала должности в Международном валютном фонде, Standard Chartered Bank и Федеральном резервном банке Нью-Йорка.

Федеральная резервная система вскоре может оказаться в перекресток. Две части его мандата, полная занятость и ценовая стабильность, скорее всего, вступят в противоречие. Тогда у ФРС будет два варианта: ликвидировать значительное количество рабочих мест, чтобы устойчиво снизить инфляцию, или согласиться на более высокий уровень. цель инфляции чем она официально обязалась в январе 2012 года. Оба варианта создадут серьезные политические и институциональные проблемы для ФРС, а также могут поставить под вопрос доверие к ней.      

Была ли эта развилка неизбежной? Нет, но неопределенность пандемии, вероятно, затруднила прогнозирование. Хотя экономисты могут согласиться с тем, что пандемия нарушила многие экономические отношения за последнее десятилетие, гораздо сложнее прийти к единому мнению относительно того, являются ли эти изменения временными или постоянными. 

Те, кто считает, что совокупный дисбаланс спроса и предложения, вызванный Covid, в значительной степени преходящ, утверждают, что базовая инфляция на уровне 2% не за горами. Эта группа отмечает, что медленный рост валового внутреннего продукта (около 1.5%), относительно стабильная доля федерального дефицита в ВВП и пропорциональные доли капитала и труда в национальном доходе выглядят примерно так же, как до пандемии. В эконометрических моделях эти переменные в значительной степени лежат в основе оценок так называемой нейтральной реальной директивной ставки, или ставки, которая обеспечивает стабильность потенциального объема производства и цен. В течение большей части предыдущего десятилетия нейтральная реальная учетная ставка США оценивалась в диапазоне 0-1%, что соответствует оценке долгосрочной номинальной учетной ставки в 2-3% в сводке экономических прогнозов Комитета по открытым рынкам Федеральной резервной системы. . Пока структурная конфигурация экономики не изменилась, этот аргумент работает; инфляция должна в конечном итоге снизиться с нынешних повышенных уровней и вернуться ближе к своему долгосрочному нейтральному уровню номинальной ставки по федеральным фондам примерно в 2%. Вопрос в том когда, а не если. 

Другие считают, что структурные изменения происходят уже некоторое время, вызванные Covid или ускоренные им. Этот лагерь указывает на признаки изменения совокупного баланса спроса и предложения, что может удерживать инфляцию на более высоком уровне по сравнению с уровнями до пандемии. Со стороны предложения такие изменения включают ограничения ресурсов, такие как нехватка рабочей силы в развитых странах, как вызванная, так и совпадающая с Covid, и предстоящие процессы перехода к нулевому уровню выбросов. Однако я считаю, что одних только изменений на рынке труда было бы достаточно для устойчивого повышения инфляционного давления.

На рынке труда США в настоящее время наблюдается нехватка почти 5 миллионов человек по сравнению с периодом до пандемии, и эта тенденция вряд ли изменится. Напомним, что главной экономической темой США в 2021 году была надежда на значительный рост участия в рабочей силе после истечения срока действия льгот, связанных с Covid. Эта надежда так и не оправдалась. Вместо этого рост предложения рабочей силы в США по-прежнему сдерживается смертностью и выходом на пенсию, связанными с Covid, выходом из рабочей силы бэби-бумеров и низким уровнем иммиграции. При постоянном дефиците предложения рабочей силы по сравнению с предыдущим десятилетием существующие работники могут потребовать большего повышения заработной платы. Действительно, средний почасовой заработок в США рос примерно на 5% в годовом исчислении, что более чем на 3% превышает уровень, совместимый со стабильным уровнем базовой инфляции в 2%. Рост заработной платы особенно заметен в сфере услуг, особенно в сфере отдыха и гостеприимства, а также в сфере здравоохранения, образования и более широких профессиональных и деловых услуг. Ежемесячный прирост среднего почасового заработка (более изменчивый ряд) в последнее время замедлился, но остается выше допандемического тренда.

Если рынки труда останутся напряженными, а рост заработной платы будет оставаться высоким в течение длительного периода, инфляционные ожидания могут в конечном итоге исчезнуть. Это обеспокоило бы эконометриков, чьи модели предсказательной силы в решающей степени зависят от стабильных инфляционных ожиданий. Что еще более важно, это будет означать серьезную головную боль для ФРС, поскольку успех политических инициатив центрального банка в решающей степени зависит от стабильной долгосрочной инфляции. ожидания. Снятие якоря с этой стабильности может привести к потере доверия к ФРС и значительно усложнить проведение денежно-кредитной политики.

Для относительно закрытой экономики, в которой преобладают услуги, инфляция услуг, как правило, тесно связана с давлением на заработную плату, особенно когда предложение рабочей силы ограничено. Чем дольше сохраняется динамика, тем выше риск развития «спирали заработной платы и цен»; ситуация, при которой более высокие цены побуждают рабочих торговаться за более высокую заработную плату, что, в свою очередь, позволяет компаниям устанавливать более высокие цены вместо увеличения производства. Как правило, когда начинается спираль цен и заработной платы, единственный способ обратить ее вспять — это разрушение спроса или ослабление рынка труда. 

ФРС может предпочесть подождать в первой половине 2023 года, а не продолжать повышать ставки. Слабость в товарном секторе и благоприятный эффект базы от существенного повышения цен в первой половине 2022 года улучшают общую картину инфляции. Это повлечет за собой повышение целевой ставки по федеральным фондам еще на 50-100 базисных пунктов в начале 2023 года, а затем сохранение так называемых запаздывающих эффектов денежно-кредитной политики. США также могут войти в рецессию в 2023 году, что повлечет за собой потерю рабочих мест и, следовательно, некоторые разрушения. Тем не менее, умеренная рецессия может мало что сделать для смягчения структурной напряженности на рынке труда, и при этом она не ослабит инфляцию основных услуг. 

Если это так, центральный банк может оказаться перед очень трудным выбором. Одним из вариантов было бы признание того, что тенденция базовой инфляции, соответствующая полной занятости, структурно выше, чем в предыдущее десятилетие. Это позволит центральному банку отказаться от цели по инфляции в 2%. Тогда ФРС могла бы сохранить рабочие места, оставаясь верной второй половине своего мандата. Однако колебания в отношении цели по инфляции могут подорвать доверие к центральному банку и еще больше сбить с толку инфляционные ожидания. Другим вариантом было бы спроектировать глубокую спад это устранило бы достаточное количество рабочих мест, чтобы создать гистерезис рабочих мест (постоянный дефицит рабочих мест) и подавить инфляцию. Это позволит ФРС сохранить свою приверженность целевому уровню инфляции в 2%, но может вызвать недовольство Конгресса, Белого дома и широкой общественности. Ни один из вариантов не является привлекательным, и оба в конечном итоге могут привести к некоторой потере доверия к учреждению, которое усердно работало, чтобы восстановить себя со времен бывшего председателя. Пол Волкер и его знаменитая кампания против инфляции.

Комментарии гостей, подобные этому, написаны авторами вне отделов новостей Barron's и MarketWatch. Они отражают точку зрения и мнения авторов. Отправляйте комментарии и другие отзывы по адресу [электронная почта защищена].