Доходность 10-летних казначейских облигаций приближается к 3%. Это плохой знак для фондового рынка.

На прошлой неделе реальная доходность эталонных 10-летних казначейских облигаций фактически достигла нуля процентов, чего не случалось с марта 2020 года. ценными бумагами для накачки ликвидности в финансовую систему. Поскольку центральный банк только что отменил эту экстренную политику примерно через два года, реальная 10-летняя ставка, наконец, поднялась с минус 1%, где она была еще в начале марта.

Концепция реальных процентных ставок была разработана экономист Ирвинг Фишер более века назад. Номинальная ставка, указанная по инструменту, состоит из реальной ставки плюс ожидаемая инфляция в течение срока действия инструмента. Ожидаемая инфляция отражается в «коэффициенте безубыточности», рассчитываемом путем вычитания реальной доходности казначейских ценных бумаг, защищенных от инфляции, из обычной доходности казначейских облигаций.

Ненадолго вторник, 10-летние СОВЕТЫ торгуются с реальной доходностью 0%, в то время как 10-летнее казначейство котировался на уровне 2.93%, что означает ожидаемый безубыточный уровень инфляции был 2.93%.

Еще 7 марта 10-летняя облигация приносила 1.78%, в то время как соответствующие TIPS переходили из рук в руки с минус 0.99%, при безубыточном уровне инфляции 2.77%. Таким образом, недавний скачок доходности казначейских облигаций был почти полностью связан с их реальной доходностью.

Положительные реальные процентные ставки связаны с более строгими финансовыми условиями, что ФРС пытается продвигать для сдерживания инфляции. Отрицательные реальные ставки — это почти взятка для заемщиков, которые могут вкладывать деньги, полученные задешево, во всевозможные вещи, мудрые и прочие, взвинчивая цены на активы. Процесс работает в обратном направлении, когда реальные ставки растут и становятся положительными.

Превышение доходности облигаций над ожидаемой инфляцией станет важной вехой, возможно, указывающей на переход к ограничительной денежно-кредитной политике, отмечает Эд Хайман, экономист с самым высоким рейтингом, возглавляющий Evercore ISI. Но все сложнее, объясняет он в телефонном интервью.

С другой стороны, ставка по федеральным фондам еще ниже доходности по казначейским облигациям, что делает политику очень стимулирующей. «Вы должны получать доходность по облигациям и федеральные фонды в одном районе», — говорит он. Прямо сейчас они даже не находятся в одном почтовом индексе, а федеральные фонды — ключевая ставка центрального банка — всего на четверть процентного пункта выше их минимальной политики в отношении пандемии, на уровне 0.25–0.50%, что намного ниже 10-летней доходности в конце четверга. 2.91%.

Реальная ставка (отрицательная 0.13% в четверг, по сравнению с 0% в начале недели), хотя и выросла почти на полный процентный пункт примерно за шесть недель, все же намного ниже самого последнего значения индекса потребительских цен. который вырос на 8.5% за 12 месяцев, закончившихся в марте. По словам Джима Рида, руководителя отдела тематических исследований в Deutsche Bank, исходя из текущего «спотового» уровня инфляции, а не безубыточности TIPS, реальная доходность 10-летних облигаций по-прежнему находится глубоко в отрицательной зоне, примерно минус 5.6%.

Учитывая этот огромный разрыв, он скептически относится к прогнозам рынка облигаций относительно будущей инфляции около 3%. «Я все еще не уверен, что инфляция упадет достаточно близко в течение следующих нескольких лет, чтобы реальная доходность приблизилась к положительной», — пишет он в исследовательской записке. Скорее всего, они остаются отрицательными из-за «финансовых репрессий» со стороны центральных банков. Если реальная доходность действительно вырастет (скорее из-за более высокой номинальной доходности, чем из-за более быстрого снижения инфляции), предупреждает он, «бегите за холмы, учитывая глобальную кучу долга», с потенциальным взрывом затрат на обслуживание долга.

Большинство людей недостаточно рациональны, чтобы анализировать все это, утверждает Джим Полсен, главный инвестиционный стратег Leuthold Group, поэтому он не считает, что реальная доходность имеет такое уж большое значение. И, добавляет он в телефонном интервью, низкая или отрицательная реальная доходность обычно связана со слабым ростом и плохой уверенностью, поэтому они могут не стимулировать экономику. Действительно, если люди увидят, что доходность снова растет, это может восстановить их нормальное состояние и повысить уверенность в себе.

Он считает, что для фондового рынка номинальные ставки значат больше, чем реальная доходность. И ключевой переломный момент наступает, когда эталонная доходность 10-летних казначейских облигаций превышает 3%, что, по-видимому, и должно произойти.

С 1950 года, когда эта доходность была ниже 3%, акции шли хорошо. Но дела обстояли хуже, когда она была выше (и еще хуже, когда она превышала 4%). Согласно исследованию Полсена, когда доходность была ниже 3%, годовая месячная доходность акций составляла в среднем 21.9% по сравнению с 10.0%, когда доходность была выше. Кроме того, волатильность была ниже (13.5% против 14.6%), а ежемесячные потери были менее частыми (27.6% случаев против 38.2%). Более того, был только один медвежий рынок, когда доходность была ниже 3% в течение исследуемого периода, и 10, когда доходность была выше этого уровня.

Хайман опасается, что, когда ставка по федеральным фондам и доходность по облигациям сблизятся, может наступить финансовый кризис. Насколько серьезен кризис? Он отмечает, что в 2018 году, когда ФРС повышала процентную ставку, одновременно сокращая свой баланс,

S & P 500
упал на 20% в конце года. Затем глава ФРС Джером Пауэлл изменил ситуацию, заявив, что он будет «терпелив» в отношении дальнейшего повышения ставок; в 2019 году он снизил ставки.

Подробнее Вверх и вниз по Уолл-стрит: А вот и повышение процентных ставок. Они могут быть даже хуже, чем вы ожидали.

Не все финансовые кризисы приводят к экономическому спаду. В заметке для клиента Хайман перечисляет эпизоды ужесточения ФРС, которые ускорили то, что он называет кризисами, но не вызвали рецессию. Заметным среди них является 1994 год, когда центральный банк удвоил процентную ставку по фондам с 6% до 3% в короткие сроки. За этим последовал разгром на рынке ценных бумаг, обеспеченных ипотекой; банкротство округа Ориндж, штат Калифорния., чей казначей спекулировал производными финансовыми инструментами; и кризис мексиканского песо, который привел к финансовой помощи США в размере 50 миллиардов долларов. Однако рецессии не будет до конца века.

Итак, насколько серьезна угроза реальной доходности облигаций, которая больше не является отрицательной? Начинайте беспокоиться, когда ФРС поднимет свою цель по федеральным фондам почти до уровня доходности облигаций. Но, как замечает Хайман, Пауэлл и Ко «должны наколоть много дров», прежде чем это произойдет.

Написать Рэндалл В. Форсайт в [электронная почта защищена]