К счастью, SVB был лишь немного неплатежеспособным

Доброе утро. Сегодня на рынках будет интересный день. Достаточно ли сделали власти США, чтобы развеять опасения по поводу банковских набегов? Нам так кажется, но ситуация остается напряженной. Эмоции, а не разум, могут управлять днем. Присылайте нам свои опасения, теории заговора и торговые стратегии: [электронная почта защищена] и [электронная почта защищена].

Банк Силиконовой долины (и банковская система США)

До вчерашнего вечера были большие надежды, что другой банк налетит и купит Silicon Valley Bank, сняв проблему с рук FDIC и защитив необеспеченных вкладчиков. Но, похоже, сделка не состоялась. В 6:15 по нью-йоркскому времени Казначейство, Федеральная резервная система и FDIC объявило что они берут дело в свои руки не только для SVB, но и для Signature Bank, еще одного кредитора, который недавно пострадал от оттока депозитов. Оба банка будут ликвидированы, и все их вкладчики, застрахованные и незастрахованные, будут спасены. Суть объявления:

[Все] вкладчики [в SVB] получат доступ ко всем своим деньгам, начиная с понедельника, 13 марта. Налогоплательщик не будет нести никаких убытков, связанных с санацией Silicon Valley Bank.

Мы также объявляем об аналогичном исключении в отношении системного риска для Signature Bank, Нью-Йорк, штат Нью-Йорк, который сегодня был закрыт уполномоченным органом штата. Все вкладчики этого учреждения будут оздоровлены. ..

Акционеры и некоторые держатели необеспеченных долгов не будут защищены. Высшее руководство также было удалено. Любые убытки Фонда гарантирования вкладов для поддержки незастрахованных вкладчиков будут возмещены за счет специальной оценки банков.

Это было широко истолковано как означающее, что власти выплатят незастрахованным вкладчикам из Фонда страхования вкладов в размере 128 миллиардов долларов все, что не могут покрыть активы SVB. Однако это заявление показалось нам немного двусмысленным, и мы до сих пор не уверены, насколько это спасение. Подробности появятся в ближайшие часы и дни. Однако в случае SVB тот факт, что банк не был очень неплатежеспособным, вероятно, является большой частью ответа.

По общему признанию, в банковском деле быть немного неплатежеспособным - это как быть немного беременным, но потерпите нас. Напомним, что проблема SVB заключалась не в том, что, как в случае с большинством обанкротившихся банков, плохая кредитная история проделала дыру в активной части баланса. Вместо этого это было чистое несоответствие продолжительности между депозитными обязательствами и высококачественными облигационными активами. Команда Кена Усдина из Jefferies предлагает анализ, согласно которому, если бы портфель ценных бумаг SVB был продан с 20-процентной скидкой, его кредиты — с 2-процентной скидкой, а его кредиторы и застрахованные вкладчики заплатили, все равно осталось бы 86 миллиардов долларов наличными:

По оценкам Джеффриса, на прошлой неделе в SVB остались незастрахованные депозиты на сумму 91 млрд долларов. Если это так, банку не хватает всего около 5 миллиардов долларов. Возможно, этот разрыв будет восполнен за счет того, что некоторые или все другие кредиторы банков, которым задолжали около 22 миллиардов долларов, останутся в дураках?

Федеральная резервная система также объявило что это предоставит ликвидность другим банкам, столкнувшимся с изъятиями средств. «Программа банковского срочного финансирования» будет предлагать банкам ссуды на срок до одного года, принимая в качестве залога государственные облигации и оценивая эти облигации по номинальной стоимости, а не по рыночной цене.

Будет ли этих двух действий достаточно, чтобы положить конец угрозе массового изъятия банков на этой неделе? В рациональном мире они были бы такими. В то время как остальная часть банковской системы страдает от некоторых из тех же болезней, что и SVB, системная болезнь просто не очень серьезна.

Болезнь, напомню, в том, что за последние несколько лет банки были наводнены депозитами и вложили большую их часть в долгосрочные облигации, обеспеченные государством. Теперь, когда ставки выросли, у них есть значительные нереализованные убытки по этим облигациям. Если бы они были вынуждены продать эти ценные бумаги (скажем, из-за набега на банки), эти убытки были бы реализованы.

Думстеры банковской системы в Твиттере дали этот график, составленный Майклом Чембалестом из JPMorgan, на выходных. Он показывает, что произошло бы с коэффициентами собственного капитала различных крупных банков, если бы кристаллизовались все нереализованные убытки по их портфелям:

Да, осознание убытков сильно ударило бы по капиталу некоторых банков, как указывали думстеры. Но заметьте, что в этом случае все банки все равно будут иметь солидную подушку собственного капитала. Даже SVB (по состоянию на конец прошлого года) был бы платежеспособным, и у него было самое высокое соотношение ценных бумаг к совокупным активам среди всех банков США. Все остальные банки на графике при сценарии ликвидации портфеля ценных бумаг были бы в порядке. И нет никаких оснований думать, что кому-то из них даже при экстремальных обстоятельствах пришлось бы продавать все свои ценные бумаги. Во-первых, если им нужны были наличные деньги, они могли выкупить ценные бумаги, а не продать их.

Это не значит, что это здорово, что у банков есть все эти ценные бумаги, которые они купили, когда ставки были низкими. Это воняет для них и будет тормозить прибыль в течение многих лет. Но это не экзистенциальный вопрос.

Большинство банков по-прежнему получают выгоду от более высоких ставок, поскольку их кредитные портфели переоцениваются. Банк Америки является отличным примером этого. Банк владеет ипотечными ценными бумагами, обеспеченными агентством, на полтриллиона долларов (!) за 10 или более лет, доходность которых составляет 2.1%. Само по себе это очень плохо! Доходность значительно ниже рыночной, и, если ставки не вернутся к минимумам, существовавшим несколько лет назад, любая продажа этих вещей до наступления срока погашения (а это произойдет очень давно) принесет большие убытки. Но уменьшите масштаб: у банка также есть кредиты на триллион долларов, проценты по которым увеличиваются по мере роста ставок. У него также есть еще полтриллиона долларов наличными и резервы для снятия средств или инвестирования по более высоким ставкам. Более высокие ставки, погубившие SVB, помогают Bank of America.

Есть региональные банки, которые находятся далеко не в таком хорошем положении — их имена были на слуху в эти выходные — но, как мы утверждали ранее, ни один банк не был так уязвим, как SVB, с его сочетанием чувствительных к процентным ставкам бизнес-депозитов и портфеля активов. преобладают длинные облигации. Было бы обидно, если бы, несмотря на действия регуляторов в воскресенье, паника в банковской системе на этой неделе сохранялась. Это не имело бы большого смысла.

Отчет о вакансиях

Пятничный февральский отчет о занятости сбил бы с толку, даже если бы банк не обанкротился в тот же день. Неразбериха с данными включала 311,000 XNUMX новых рабочих мест, нарушающих консенсус, компенсируемых замедлением роста заработной платы и ростом безработицы, но вызванным более широким участием в рабочей силе.

Но поскольку в тот день банк действительно потерпел крах, трудно понять реакцию рынка на отчет. В общем, инвесторы убежали в безопасное место: доходность упала по кривой по мере падения акций. Фьючерсные рынки в снижении ставок в декабре (опять же). Тем не менее, наблюдатели за рынком разошлись во мнениях относительно того, была ли реакция кратковременной паникой или разумным пересмотром ожиданий по процентным ставкам. Кристиан Келлер из Barclays противопоставил неудачу SVB и количество рабочих мест:

Если комментарии Пауэлла в середине недели подготовили почву [для повышения на 50 базисных пунктов в этом месяце], пятничные данные о занятости в несельскохозяйственном секторе должны были заключить сделку. . . [оставив] средний 3-месячный прирост [фонда заработной платы] на уровне 351 тыс. — слишком жаркий рынок труда для комфорта ФРС. Правда, рост среднего почасового заработка (AHE) замедлился до 0.2% м/м (против ожидаемых 0.3% м/м), [но] показатель, как известно, шумный из-за отсутствия контроля за составом (т. е. роста занятости в менее сферы услуг по заработной плате... Таким образом, основываясь только на данных рынка труда, мы с большей уверенностью восприняли бы наш прогноз повышения на 50 базисных пунктов на предстоящем мартовском заседании.

Однако новости финансового сектора в конце недели осложняют этот прогноз. . . По мере развития этой новости облигации США росли на фоне спроса на активы-убежища, а фьючерсы на федеральные фонды оценивались с вероятностью повышения на 50 базисных пунктов ниже 50% после того, как они выросли значительно выше 50% после выступления Пауэлла.

С другой стороны, Фиби Уайт из JPMorgan заявила в пятницу, что «улучшение предложения рабочей силы и замедление роста заработной платы должны снять некоторое давление с ФРС». Стремление к безопасности, связанное с SVB, пишет Уайт, произошло, несмотря на «небольшой риск рыночного заражения или более масштабных распродаж», предполагая, что рынки вскоре переориентируются на денежно-кредитную политику, особенно после того, как данные по инфляции потребительских цен во вторник упадут.

Как это разобрать? Вот как мы связываем факты.

Вопреки Келлеру, мы утверждаем, что тенденция к замедлению роста заработной платы является значимым дезинфляционным сигналом и более актуальна для инфляции, чем сильный рост рабочих мест сам по себе. Это также согласуется с отчетами компаний за этот квартал о том, что наем становится легче. Да, данные о заработной плате могут быть шумными из месяца в месяц, но суть последних данных не предполагает ужасных искажений. Как отмечает Омайр Шариф из Inflation Insights, восемь из 13 измеренных секторах наблюдалось замедление роста заработной платы за последние три месяца, что указывает на то, что февральская цифра является сигналом, а не шумом. Общая тенденция очень четкая:

Белый - это вероятно правильно, что полет SVB в безопасное место преувеличен — особенно теперь, когда вмешалось правительство. Однако даже в отсутствие массовых изъятий банков неразбериха с SVB может иметь долгосрочные последствия для политики ФРС и рынков.

Вспомним публичное выступление Пауэлла на прошлой неделе, в котором он снова поставил вопрос об ускорении темпов повышения ставок. На этот инструмент — темпы роста, а не пиковые показатели — больше всего повлияют краткосрочные экономические данные, в том числе данные о занятости и все, что покажет индекс потребительских цен на этой неделе. SVB, вероятно, не повлияет на это так или иначе. Но со временем это может повлиять на политику ФРС «выше на более длительный срок», потому что это откладывает ужесточение на таймере. Двухэтажная ставка SVB на низкие ставки всегда была идиосинкразической глупостью. Но ужесточение политики вскоре обнажит и другие глупости, о природе которых мы можем только догадываться. Они нанесут ущерб экономике, как уже есть последствия SVB. И чем больше вещей ломается, тем менее надежным будет «выше-на-долго». (Итан Ву)

Одно хорошее чтение

Насколько сильна судебное дело против Fox News?