Акции, которые могут упасть до $0 после повышения ставок ФРС: Carvana

Время для компаний, сжигающих наличные деньги, остается на плаву с легким/дешевым доступом к капиталу. Эти компании-зомби рискуют обанкротиться, если не смогут привлечь больше долга или капитала, что не так просто, как раньше.

Поскольку ФРС повышает процентные ставки и прекращает количественное смягчение, доступ к дешевому капиталу быстро сокращается. В то же время многие компании сталкиваются со снижением маржи и могут быть вынуждены объявить дефолт по выплате процентов без возможности рефинансирования. По мере того, как у этих компаний-зомби заканчиваются денежные средства, необходимые для того, чтобы оставаться на плаву, надбавки за риск будут расти по всему рынку, что может привести к еще большему сокращению ликвидности и вызвать эскалацию серии корпоративных дефолтов.

В этом отчете представлена ​​Carvana (CVNA), зомби-компания с высоким риском того, что ее акции упадут до 0 долларов за акцию.

Зомби-компании с небольшими наличными — это риск

Компании с большим расходом наличности и небольшим количеством наличных денег на сегодняшнем рынке являются рискованными. Принуждение к привлечению капитала в таких условиях, даже если компания в конечном итоге преуспеет, не очень хорошо для существующих акционеров.

На рис. 1 показаны компании-зомби, которые, скорее всего, первыми закончат денежные средства, исходя из сжигания свободного денежного потока (FCF) и денежных средств на балансе в течение последних двенадцати месяцев (TTM). Каждая компания на рисунке 1 имеет:

• Отрицательный коэффициент покрытия процентов (EBIT/процентные расходы)
• Отрицательный FCF по TTM
• Менее чем за 24 месяца до того, как потребуется больше капитала для субсидирования скорости сжигания TTM FCF.
• Был выбран в опасной зоне

Неудивительно, что компании, которые больше всего рискуют увидеть, как цена их акций упадет до 0 долларов, — это компании с плохой базовой бизнес-моделью, которую инвесторы упустили из виду во время рыночного безумия 2020–2021 годов, вызванного мемами. Такие компании, как Carvana, Freshpet, Peloton и Squarespace (SQSP), имеют денежные средства на балансе менее шести месяцев, исходя из их FCF за последние двенадцать месяцев. Эти акции имеют реальный риск обнуления.

Рисунок 1. Акции «опасной зоны» с наличными наличными менее чем за два года: по состоянию на 1 кв. 22 г.

Чтобы рассчитать «Месяцы до банкротства», я разделил расход TTM FCF на 12, что равняется ежемесячному расходу денежных средств. Затем я делю денежные средства и их эквиваленты в балансе до 1 квартала 22 года на ежемесячное сжигание денежных средств.

А переоцененные акции зомби — самые рискованные

Оценка акций, в которой заложены высокие ожидания в отношении будущего роста прибыли, увеличивает риск владения акциями компаний-зомби, когда наличности осталось всего на несколько месяцев. Для самых рискованных компаний-зомби не только цена акций не отражает краткосрочный проблемы, с которыми столкнулась компания, но это также отражает нереалистично оптимистичные предположения о долгосрочный прибыльность компании. С этими акциями риск переоценки накладывается поверх краткосрочного риска денежных потоков.

Ниже мы более подробно рассмотрим Carvana и подробно расскажем о денежных расходах компании и о том, насколько еще может упасть цена ее акций.

Карвана (CNVA)

Я поместил Carvana (CVNA) в опасную зону в августе 2020 года, и с тех пор акции превзошли S&P 500 как короткие позиции на 95%. Даже после падения на 93% с 52-недельного максимума, на 89% с начала года и на 67% по сравнению с моим отчетом в апреле 2022 года, я думаю, что у акций гораздо больше недостатков.

Carvana не смогла получить положительный свободный денежный поток ни за один год с момента выхода на биржу в 2017 году. С 2016 года Carvana израсходовала 8.3 млрд долларов свободного денежного потока (см. рис. 2). Действительно, денежный костер в Carvana бушует, когда компания израсходовала 4.0 млрд долларов. в свободном денежном потоке по сравнению с TTM, закончившимся в 1К22. Имея на балансе всего 247 млн ​​долларов денежных средств и их эквивалентов на конец 1 квартала 22 года, остаток денежных средств Carvana мог бы продержаться меньше одного месяца после 1 квартала 22 года.

Неудивительно, что в апреле 3.3 года Carvana выпустила старшие необеспеченные облигации на сумму 2022 миллиарда долларов с процентной ставкой 10.25%. Процентная ставка по долгу значительно выше, чем ставка 4.875% по старшим необеспеченным облигациям, выпущенным в августе 2021 года. Однако большая часть этого капитала уже учтена, поскольку Carvana использует вырученные средства для финансирования приобретения ADESA на аукционе в США за 2.2 миллиарда долларов. бизнес.

Если предположить, что Carvana получит $1.1 млрд наличных денег, оставшихся после сделки с ADESA, у компании останется всего три дополнительных месяца наличности, исходя из скорости сжигания наличности TTM. Даже если сжигание свободного денежного потока компании упадет до среднего значения за три года, дополнительный капитал удержит бизнес на плаву всего за шесть месяцев. Несмотря на то, что капитал был привлечен всего три месяца назад, Carvana, скорее всего, потребуется привлечь еще до конца этого года.

Рисунок 2: Совокупный свободный денежный поток Carvana с 2016 года

Оценка предполагает, что Carvana генерирует больше продаж, чем два крупнейших дилера подержанных автомобилей

Я использую свою модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF) для анализа будущих ожиданий денежных потоков, заложенных в текущую оценку Carvana. Несмотря на жесткую конкуренцию и отрицательную норму прибыли, когда цены на подержанные автомобили резко выросли, акции Carvana оцениваются так, как будто бизнес увеличит доходы до более высоких уровней, чем у CarMax. KMX
и AutoNation AN
, подвиг, который вряд ли материализуется.

Чтобы оправдать свою текущую цену в 25 долларов за акцию, моя модель показывает, что Carvana должна:

• немедленно улучшить свою маржу NOPAT до 3% (выше маржи NOPAT 2021 г. -1%, но ниже CarMax на 4%) и
• увеличить выручку на 15% в год (1.6x прогнозируемых рост отрасли до 2027 года) на следующие семь лет.

В этом сценарий, выручка Carvana в 2028 году достигнет 34.1 миллиарда долларов, что составляет 106% от TTM-дохода CarMax и 128% TTM-дохода AutoNation, двух крупнейших дилеров подержанных автомобилей по размеру выручки.

Этот сценарий предполагает, что в 1.2 году фирма продаст около 2028 миллиона автомобилей в розницу и оптом по сравнению с чуть более 632,000 14.1 автомобилей, проданных за последние двенадцать месяцев. Это значение рассчитывается путем деления подразумеваемой выручки на подразумеваемую выручку в расчете на одно транспортное средство. За время TTM Carvana получила в общей сложности 632 млрд долларов дохода и продала 22.2 тысячи розничных и оптовых автомобилей, что составляет примерно 3.5 тысячи долларов дохода на проданную единицу. Если предположить, что инфляция составит 2028% в год, выручка на единицу продукции, проданная в 28.3 году, составит ~ XNUMX тысячи долларов. Такие высокие продажи составят три четверти автомобилей, проданных по TTM крупнейшим американским ритейлером подержанных автомобилей CarMax. На зрелом рынке, которым, безусловно, являются подержанные автомобили, такой значительный рост требует отобрать значительную долю рынка у грозных конкурентов.

Этот сценарий также предполагает, что Carvana увеличивает NOPAT с -446 миллионов долларов по сравнению с TTM до 1.0 миллиарда долларов в 2028 году, что составляет 82% от NOPAT CarMax в 2022 финансовом году.

80% минус, если Carvana будет расти отраслевыми темпами

Ниже я рассматриваю дополнительный сценарий DCF, чтобы подчеркнуть риск снижения, даже если выручка Carvana будет расти теми же темпами, что и промышленность подержанных автомобилей а маржа увеличивается вдвое по сравнению с CarMax.

Если я предполагаю, что Карвана:

• Маржа NOPAT увеличивается до 2% (ниже маржи NOPAT 2021 г. в размере -1%, маржи TTM в размере -3% и половины маржи TTM CarMax),
• выручка растет согласованными темпами в 2022 и 2023 годах, и
• выручка растет на 9% в год с 2024 по 2028 год (соответствует прогнозируемым темпам роста отрасли до 2027 года), затем

акции стоили бы всего 5 долларов за акцию сегодня – минус 80% к текущей цене.

В этом сценарии компания увеличивает выручку до 32.1 млрд долларов в 2028 году, и если предположить, что Carvana будет получать около 28 тысяч долларов за проданный автомобиль (с использованием тех же предположений, что и в предыдущих сценариях), фирма продаст 1.1 млн автомобилей в 2028 году, что почти вдвое больше, чем уровни TTM и 69% автомобилей, проданных CarMax в 2022 финансовом году.

Этот сценарий предполагает, что Carvana увеличивает NOPAT с -446 миллионов долларов по сравнению с TTM до 657 миллионов долларов в 2028 году, что составляет 53% от NOPAT CarMax в 2022 финансовом году.

Рисунок 3 сравнивает предполагаемый будущий NOPAT Carvana в этих сценариях с историческим NOPAT. Я также включил TTM NOPAT для CarMax для справки.

Рисунок 3: Исторический и подразумеваемый NOPAT Carvana: сценарии оценки DCF

Каждый из приведенных выше сценариев также предполагает, что Carvana увеличивает выручку, NOPAT и свободный денежный поток без увеличения оборотного капитала или основных средств. Это предположение крайне маловероятно, но позволяет мне создать наилучшие сценарии, демонстрирующие ожидания, заложенные в текущей оценке. Для справки: с 86 по 2015 год инвестированный капитал Carvana ежегодно увеличивался на 2021%. Если предположить, что инвестированный капитал Carvana будет увеличиваться с той же скоростью, что и в приведенных выше сценариях DCF, риск снижения будет еще больше.

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, стиле или теме.