Все еще ничего, кроме азартной игры

Отчет о прибылях и убытках Robinhood за 4 квартал 21 года подтверждает мой тезис о том, что акции компании сильно переоценены и могут упасть до 6 долларов за акцию.

Robinhood стала публичной по оценке, которая подразумевала, что ее доход будет больше, чем у стойкого представителя отрасли Charles Schwab (SCHW), но этот рост не материализовался, даже близко. Независимо от того, как руководство пытается раскрутить последние результаты или плохие прогнозы на будущее, ясно одно. История роста Robinhood завершена.

Без попутного ветра COVID-19 ключевые проблемы для этой акции становятся более очевидными:

• рост упал почти до нуля, и прогноз предполагает отрицательный рост в годовом исчислении в 1 кв. 22 г.
• Основным источником дохода Robinhood по-прежнему остается высоковолатильная криптовалюта и более рискованные (по сравнению со стандартной торговлей акциями) сделки с опционами.
• конкуренты по-прежнему обладают огромными преимуществами и прибыльным бизнесом за пределами брокерской деятельности.
• Отсутствие масштаба на недифференцированном рынке вызывает вопрос: будет ли Robinhood когда-либо стабильно прибыльным?

Акции упали на 63% по сравнению с ценой IPO и на 83% по сравнению с 52-недельным максимумом, но все еще имеют значительно больший потенциал снижения.

Модель сомнительного дохода остановилась

Использование Robinhood оплаты за поток заказов (PFOF) подверглось широкой критике, и я затронул потенциальные проблемы регулирования в своем первоначальном отчете.

Что еще более важно, того, что когда-то было растущей моделью для получения дохода, больше нет. Как видно из рисунка 1, выручка Robinhood выросла всего на 14% в годовом исчислении в 4 квартале 21 года по сравнению с ростом более чем на 300% в 1 квартале 21 года. Прогноз руководства на 1 кв. 22 г. предполагает снижение выручки на 35% в годовом исчислении, поскольку розничные инвесторы/трейдеры обращают внимание на другие направления (как на конкурентов, так и на неинвестиционную деятельность).

Рисунок 1. Изменение выручки Robinhood в годовом исчислении: прогноз с 1Q21 по 1Q22

*На основе прогноза руководства о выручке в размере $340 млн в 1 квартале 22 года.

Инвесторы больше не стекаются в Robinhood

В своем первоначальном отчете я отметил впечатляющий рост клиентских счетов, достигнутый Robinhood до IPO, но утверждал, что его лучшие дни, вероятно, уже позади. На рис. 2 показано, как рост числа клиентов остановился в последние три квартала 2021 года.

С момента роста до 22.5 млн учетных записей во 2 кв. 21 г. рост числа учетных записей Robinhood остановился, и в конце 4 кв. 21 г. общее количество финансируемых учетных записей составило всего 22.7 млн.

Рис. 2. Совокупные профинансированные счета Robinhood — с 2017 г. по 4 кв. 21 г.

Брокерские активы остановились на фоне роста числа пользователей

Я считаю, что для того, чтобы Robinhood могла конкурировать со своими гораздо более крупными конкурентами, компании необходимо резко увеличить свои брокерские активы, которые Robinhood называет активами под стражей. Рост активов обеспечит базовый источник чистого процентного дохода, если PFOF будет запрещен, торговая активность уменьшится или и то, и другое. Однако, как видно из рисунка 3, активы Robinhood под стражей, составлявшие 98 миллиардов долларов на конец 4 квартала 21 года, упали с пикового значения 102 миллиарда долларов во 2 квартале 21 года.

Рисунок 3. Активы Robinhood, находящиеся на хранении, с 2019 г. по 4 кв. 21 г.

Отсутствие масштаба по-прежнему является критическим недостатком бизнес-модели

Недостаток масштаба Robinhood по-прежнему является большим конкурентным недостатком. Ориентация фирмы на начинающих малоприбыльных инвесторов изначально помогла компании зарегистрировать большое количество клиентских счетов, но средний размер указанных счетов намного меньше, чем у конкурентов. Как видно из рисунка 4, Robinhood владеет менее чем 1% совокупных активов более крупных компаний-аналогов, и ей не хватает масштаба, чтобы генерировать достаточный доход, чтобы конкурировать с традиционными компаниями без PFOF.

Рисунок 4. Клиентские активы Robinhood крошечные по сравнению с аналогами — 2021 г.

* Оценка основана на $11.1 трлн клиентских активов Fidelity за вычетом $4.2 трлн «дискреционных активов» или активов на управляемых счетах, которые Fidelity может инвестировать по своему усмотрению. Данные о достоверности доступны здесь.

Бизнес-модель, основанная на конфликте интересов

Поскольку выручка от транзакций, включая PFOF, составляет 77% выручки компании в 2021 году, у Robinhood есть явный стимул генерировать и продавать как можно больше заказов. Компания доказала, что она хороша — может быть, даже слишком хороша — в привлечении пользователей к торговле. Больше торговли не всегда благоразумно для клиентов, а брокеры, создающие «отток» счетов, не являются новым явлением для регулирующих органов. Известные проблемы регулирования:

• Ранее Robinhood согласилась выплатить рекордную компенсацию в размере 70 миллионов долларов после расследования FINRA в отношении предоставления торговли опционами неквалифицированным инвесторам.
• Это урегулирование произошло после иска, поданного семьей 20-летнего Алекса Кирнса, который покончил жизнь самоубийством в июне 2020 года после того, как Robinhood дезинформировал его о том, сколько денег он потерял при торговле опционами.
• Штат Массачусетс подал иск против Robinhood с требованием отозвать его лицензию на деятельность в штате на основании претензий об «геймификации» инвестирования и хищнической практике ведения бизнеса.

Растущий регулятивный риск, с которым сталкивается Robinhood, заставляет меня беспокоиться о том, что публика может воспринять заявленную Робинхудом цель «демократизировать инвестирование» как уловку, чтобы заманить их в азартные игры. Тем не менее, в Лас-Вегасе есть много красивых казино, которые являются данью уважения готовности миллионов людей проигрывать деньги, играя в азартные игры.

В противном случае недифференцированное предложение

В предыдущие годы Robinhood выделялся среди конкурентов как единственная брокерская компания, предлагающая сделки без комиссии. Крупнейшие брокерские компании быстро устранили это конкурентное преимущество, сократив комиссионные за акции в конце 2019 года.

Как правило, между большинством брокерских компаний отсутствует дифференциация. Мало того, что все они предлагают 0% комиссию за торговлю акциями, большинство из них предлагают дополнительные услуги, такие как образование, различные классы активов для инвестирования, пенсионные счета, персонализированное управление капиталом и торговля опционами. В некоторых случаях Robinhood играет в догонялки, например, фирма планирует начать предлагать пенсионные счета в конце этого года.

Самая отличительная черта Robinhood, торговля опционами для новых инвесторов, также была источником значительных юридических и нормативных издержек и проблем, и побудила знаменитого инвестора Чарли Мангера назвать Robinhood «игорным залом, маскирующимся под респектабельный бизнес».

Нишевый игрок в криптографии

Robinhood продолжает продвигать криптовалюту и планирует добавить больше монет к своим торговым возможностям в 2022 году. Однако, как и в случае с традиционными ценными бумагами, Robinhood также догоняет и на этом рынке. Такие партнеры, как Coinbase (COIN), превосходят свои брокерские активы, а другие, такие как PayPal (PYPL) и Block (SQ), также стремятся занять долю рынка в отрасли. 

Оценка предполагает двойную выручку Interactive Brokers

Ниже я использую свою модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF), чтобы показать, что ожидания будущих денежных потоков в HOOD выглядят чрезмерно оптимистичными, учитывая, что история роста Robinhood рухнула во второй половине 2021 года, а прогноз на 1 квартал 22 года слаб. 

Чтобы оправдать текущую цену Robinhood в $14 за акцию, компания должна:

• улучшить маржу NOPAT до 16% (по сравнению с 8% в 2020 г. и -355% в 3 кв. 21 г.) и
• увеличивать выручку на 26% ежегодно до 2027 г., что более чем в 6 раз превышает прогнозируемый темп роста отрасли до 2026 г.

В этом сценарии Robinhood получит доход в размере 4.9 миллиарда долларов в 2027 году, что почти в 3 раза больше его дохода в 2021 году, в 2 раза больше дохода Interactive Brokers (IBKR) от TTM и в 4 раза больше дохода Coinbase TTM. Кроме того, в 784 году Robinhood заработает 2030 миллиона долларов в виде NOPAT, что более чем в 9 раз превышает NOPAT 2020 года и чуть меньше половины TTM NOPAT Interactive Brokers.

Имейте в виду, что количество компаний, которые увеличивают выручку на 20%+ ежегодно в течение такого длительного периода, невероятно редко, что делает ожидания в отношении цены акций Robinhood нереалистичными.

Снижение на 57%, даже если рост в 4 раза превысит ожидания отрасли

Экономическая балансовая стоимость Robinhood, или отсутствие роста, составляет минус 1 доллар за акцию, что иллюстрирует чрезмерно оптимистичные ожидания в отношении цены ее акций. 

Даже если я предполагаю Робингуд:

• достигает маржи NOPAT 16% и
• увеличивает выручку на 15% ежегодно до 2027 г. (почти в 4 раза выше прогнозируемых темпов роста отрасли до 2026 г.), затем

сегодня акции стоят всего 6 долларов за акцию, что на 57% меньше.

На рис. 5 предполагаемый будущий доход компании в этих двух сценариях сравнивается с ее историческим доходом, а также с доходом конкурентов, таких как Interactive Brokers и Coinbase.

Рисунок 5: Историческая и предполагаемая выручка Robinhood: сценарии оценки DCF

Каждый из вышеперечисленных сценариев также предполагает, что Robinhood увеличивает выручку, NOPAT и FCF без увеличения оборотного капитала или основных средств. Это предположение маловероятно, но позволяет мне создавать лучшие сценарии, демонстрирующие уровень ожиданий, заложенных в текущую оценку. Для справки: в 1.4 году инвестированный капитал Robinhood увеличился на 146 миллиарда долларов (2020% от дохода) в годовом исчислении. Если предположить, что инвестированный капитал Robinhood увеличивается с той же скоростью в сценарии DCF 2, риск ухудшения еще больше.

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, стиле или теме.