Боаз Вайнштейн из Saba и Крис Сидиал из Ambrus обсуждают свои необычные стратегии риска хвоста

Традиционно инвесторам советовали вкладывать 60% своего портфеля в акции и 40% в облигации, но с тех пор все резко изменилось. В недавнем интервью Боаз Вайнштейн, основатель и главный инвестиционный директор Саба Капитал, фонд стоимостью 4.6 миллиарда долларов, отметил, что 40% раньше считались защитой от хвостового риска, поскольку предполагалось, что казначейские облигации будут расти, когда акции падают.

Однако странная рыночная среда, в которой мы сейчас находимся, привела к тому, что акции и облигации упали вместе, и инвесторам негде было спрятаться. В результате Вайнштейн советует инвесторам взять часть этих 40% портфеля и инвестировать ее в фонды хвостового риска.

Странные времена приводят к гибели традиционных живых изгородей

События «черного лебедя» или «хвоста» — это события, которые никогда нельзя было предсказать и которые оказывают катастрофическое влияние на экономику и рынки. Исторически события «черный лебедь» были редкостью, но в последнее время количество событий «черный лебедь» резко выросло, и за последние несколько лет таких событий произошло несколько. Таким образом, неудивительно, что популярность фондов хвостового риска возросла.

Некоторые недавние примеры хвостовых событий включают пандемию COVID-19 и Вторжение России в Украину. Другие примеры из истории включают теракты 9 сентября, Великий финансовый кризис 11 года, пузырь доткомов в 2008 году и крах в 2001 году Long-Term Capital Management, хедж-фонда, которым управляли некоторые лауреаты Нобелевской премии и который был чрезвычайно успешным. вплоть до его внезапного обрушения.

Поскольку портфель 60/40 практически мертв, а частота появления черных лебедей растет, потребность в альтернативной защите от хвостовых рисков может быть больше, чем когда-либо прежде. Большинство хедж-фондов с хвостовым риском используют схожие стратегии, но Боаз Вайнштейн и Крис Сидиал из новичка Ambrus Group говорят, что их стратегии отличаются от стандартных.

Время для страха

Хотя инвесторам сейчас есть о чем беспокоиться, например, о стремительном росте инфляции, Вайнштейн указал, что побочные события, обрушившие рынки, были «громами среди ясного неба» или событиями, которых никто не предвидел. Однако, несмотря на события черного лебедя, он добавил, что сейчас на рынке много страха.

«Я не помню другого времени, когда рынок был ближе к своим максимумам, чем медиана, несмотря на то, что было так много страха», — полагает Боаз. «Акции в этом году упали, но с 2020 года, а до этого, с 2009 года, наблюдался огромный бычий рынок. Тем не менее, вы слышите, как Джейми Даймон говорит: «Приготовьтесь к урагану», и каждый генеральный директор банка говорит о снижении рисков, что говорит о том, что защита хвоста очень актуальна сегодня, но не совсем понятно, как реализовать эффективную защиту».

Он также обратил внимание на нынешний «крах акций технологических компаний», в результате которого акции технологических компаний упали более чем на 20% с начала года по данным Nasdaq Composite.

Из-за всех этих проблем, охвативших рынок прямо сейчас, Вайнштейн столкнулся с устойчивым спросом на фонды с хвостовым риском в этом году.

Общие стратегии хвостового риска

Общие стратегии хвостового риска включают покупку опционов пут на S&P 500, которые находятся вне денег. Другие могут включать покупку коллов на VIX, которые находятся далеко за пределами денег. Сидиал объяснил, что существуют разные способы реализации таких стратегий хвостового риска, хотя не все менеджеры, называющие себя менеджерами хвостового риска, на самом деле таковыми являются.

«Я даже слышал, как некоторые говорят, что они представляют собой фонд риска хвоста и продают фьючерсы на понижение», — сказал он в недавнем интервью. «Это не настоящий фонд хвостового риска, поэтому есть разные способы реализации различных выпуклых структур…» Важно то, как они могут добавлять некоррелированную альфу, чтобы минимизировать потери портфеля, сохраняя при этом ту выпуклость, которая может принести большую прибыль во время краха. ».

Крис не видит реальной ценности в фондах с хвостовым риском, которые просто покупают опционы пут без исполнения. Даже в случае отличного исполнения с эффективно дешевыми опционами пут он все равно ожидает, что фонд потеряет от 20% до 30% в год в типичной рыночной среде.

«Существует тонкая грань между добавленной стоимостью и опасностью для клиента, потому что, если фонд слишком сильно обесценивается, они теряют слишком много на своем хвостовом риске», — объясняет Сидиал. «Мы не теряем такую ​​​​большую сумму, и все же мы все еще можем дать вам такую ​​​​отдачу, когда случаются эти сбои».

Измерение потерь фонда хвостового риска

Он добавил, что оценка фонда хвостового риска включает в себя рассмотрение ожидаемого годового убытка в нормальных рыночных условиях и деление его на ожидаемую доходность в случае краха. Сидиал классифицирует крах, когда S&P 500 падает на 20% за месяц или когда VIX превышает 70. Однако он подчеркнул, что инвесторы должны понимать это соотношение.

По словам Сидиала, фонд хвостового риска, который генерирует только 10% в случае краха, но не теряется в типичной рыночной среде, неэффективен, потому что он не обеспечит достаточного покрытия в случае хвостового события. С другой стороны, фонд, который возвращает 500% в случае краха, но теряет 70% в год в нормальных условиях, тоже нехорош.

Сидиал добавляет, что ключевым моментом является поиск фонда хвостового риска, который генерирует достаточно большую прибыль, чтобы компенсировать крах остальной части портфеля без значительных потерь в типичных рыночных условиях. Вот почему он считает, что управление успешным фондом хвостового риска — это больше, чем покупка пут-опционов на S&P 500 или коллов на VIX.

Работа с волатильностью

Как и Sidial, Вайнштейн отмечает, что большинство хвостовых менеджеров делают очень похожие вещи, хотя и подчеркивает, что это не было уничижительным заявлением в адрес других управляющих фондами. В дополнение к стратегиям, которые обсуждал Крис, многие менеджеры используют деривативы на подразумеваемую или реализованную волатильность или другие профессиональные продукты, многие из которых могут быть дорогими.

На текущей фазе бычьего рынка волатильность повышена, поэтому купить защиту от падения стоит гораздо дороже, чем до пандемии. Отличный способ понять это — посмотреть на VIX. В период с 2014 по 2019 год значение VIX от 10 до 12 не было редкостью.

Однако в этом году индекс VIX начался с отметки 23, что привело к гораздо более высокой цене за защиту от падения. Хотя волатильность стала дорогой, Вайнштейн не покупает эти дорогие опционы, и доходность его фонда показывает, что то, что он делает, работает.

Источники, знакомые с фондом Saba's Tail Fund, говорят, что он предназначен для работы в периоды рыночного стресса и неурядиц. Они добавляют, что с момента создания он превзошел индекс хедж-фондов CBOE Eurekahedge Tail Risk на 76%. Источники добавили, что в этом году фонд Saba's Tail Fund уже вырос более чем на 24%, что превышает доходность индекса Eurekahedge.

Сообщается, что в 2020 году Saba Capital добилась доходности в размере 73% для своего флагманского фонда и 63% для своего хвостового фонда. Эти цифры за весь год включают не только резкое падение в феврале и марте, но и бурное ралли бычьего рынка в течение остальной части года.

Как Боаз Вайнштейн покрывает риск хвоста

Вайнштейн рекламирует репутацию Saba Capital как производителя креативных идей, добавляя, что они ориентируются на кредитные спреды, а не на деривативы на акции, и эта стратегия, по его словам, сработала «очень хорошо». Вайнштейн придумал свою идею, изучая бурно развивающийся рынок SPAC более года назад.

«До первого квартала 1 года SPAC торговались с премией к стоимости чистых активов, потому что в то время люди были чрезмерно увлечены инновационными технологиями», — сказал он. «Но когда к третьему кварталу 2021 года стоимость чистых активов SPAC стала значительно ниже стоимости чистых активов, доходность по ним стала очень высокой, и для нас они превратились из инвестиций в акции в безопасные инвестиции, подобные облигациям».

Разрушение его стратегии SPAC

Вайнштейн объясняет, что покупка акций SPAC по 9.70 долларов за штуку, когда вы получите 10 долларов обратно через год, имеет дополнительную встроенную доходность в размере 3%. Он добавил, что доходность в 3.5% была добавлена ​​к доходности казначейских векселей, которая сегодня выше, потому что Федеральная резервная система повысила процентные ставки.

Компании по специальному приобретению — это компании-бланши, созданные и обнародованные с единственной целью слияния с операционной компанией. Когда инвесторы покупают акции в рамках IPO SPAC, эти акции должны находиться в доверительном управлении и инвестироваться в казначейские облигации, пока руководство ищет привлекательную цель для приобретения.

Таким образом, инвестирование в IPO SPAC похоже на лазейку для покупки казначейских облигаций, особенно когда эти акции SPAC торгуются со скидкой по сравнению со стандартной ценой в 10 долларов за акцию, которая типична для оценок SPAC. Затем, когда к растущей доходности казначейских облигаций добавляется доходность в 3.5%, Вайнштейн видит возможности.

Осознав это, он посмотрел, где еще можно найти аналогичную доходность, и наткнулся на бросовые облигации с рейтингом B, которые, безусловно, намного более рискованны, чем SPAC. Некоторые инвесторы считают SPAC более привлекательными из-за широкого спектра потенциальных целей приобретения, начиная от Lucid Group, которая производит высококачественные электромобили, и заканчивая социальной сетью Truth Social бывшего президента Дональда Трампа.

Короткий кредит для защиты хвоста

Кроме того, если акции SPAC превышают 10 долларов, это дает держателям дополнительную прибыль, которую Боаз описывает как «опцион бесплатного капитала».

«Использование SPAC для компенсации стоимости свопов кредитного дефолта было способом посмотреть инвестору в глаза и сказать ему, что они могут получить защиту хвоста без обременительного способа платить за это», — сказал он. «Шортирование кредита с помощью деривативов очень ликвидно, потому что все крупнейшие банки и хедж-фонды являются активными пользователями. На самом деле объемы деривативов, относящихся к 100 крупнейшим бросовым облигациям, больше, чем объемы всех бросовых облигаций вместе взятых».

Вайнштейн часто сокращает кредитные имена, которые ему нравятся, а затем оплачивает эти позиции, используя SPAC с рейтингом AAA или высокорейтинговые корпорации, такие как Verizon, IBM.IBM
и WalmartWMT
. Он отметил, что в этом году акции SPAC ничуть не упали, а деньги, полученные его хвостовым фондом от доходности, были использованы для покупки кредитной защиты, выполняя цель Вайнштейна по защите хвоста.

К 2021 году он владел SPAC на сумму менее 100 миллионов долларов, но к концу июня 2022 года он владел SPAC на сумму 6.7 миллиарда долларов, став крупнейшим в мире владельцем SPAC. Вайнштейн утверждает, что владение SPAC как способ оплаты отрицательного переноса, связанного с покупкой защиты портфеля, — это свежий взгляд на финансирование защиты хвоста.

Стратегия хвостового риска Криса Сидиала

Сидиал также рекламирует хвостовой риск стратегию как уникальную среди управляющих хвостовыми фондами, и, как и Вайнштейн, он также разработал свою стратегию во время странного рынка эпохи пандемии. Ambrus Group — новый фонд, основанный в 2020 году.

Идея стратегии хвостового фонда пришла ему в голову, когда он работал в отделе экзотических товаров США в BMO. Во время резкой распродажи в марте 2020 года отдел экзотических товаров в США работал достаточно хорошо, поэтому Крис начал искать, как он может использовать такие стратегии для борьбы с хвостовым риском. Экзотика включает в себя торговые корзины деривативов на акции, которые объединяются в разные структуры. Он объяснил, что его стратегия отличается от стратегии большинства других управляющих хвостовыми фондами.

«Вы часто видите, как некоторые другие фонды с хвостовым риском укорачивают вогнутые структуры для финансирования выпуклых структур», — объясняет Сидиал. «Вы видите, как люди продают волатильность Treasury и покупают волатильность S&P 500. Мы не верим в такой менталитет: шортить что-то выпуклое, чтобы финансировать что-то вогнутое. В реальном событии риска хвоста вы не знаете, что может произойти, поэтому то, что вы делаете, ставит под угрозу мандат того, что вы пытаетесь сделать. Мы часто видели это в марте 2020 года. Многие фонды, которые позиционировали себя как хвостовой фонд, в конечном итоге потеряли много денег».

Например, он предположил, что инвестор может захотеть открыть длинную позицию по казначейским бумагам, чтобы профинансировать хвост, но затем казначейские облигации начнут падать. Сидиал отмечает, что инвестор потеряет больше денег, чем сможет заработать на этом хвосте.

«Такого рода кэрри-трейд мы на самом деле не практикуем», — пояснил он. «Мы сосредотачиваемся на том, что, по нашему мнению, у нас хорошо получается… Мы много торгуем внутридневным потоком ордеров, чтобы компенсировать потери, связанные с длинными хвостами. Другие фонды продают волатильность или продают волатильность, но мы просто используем более активный поток внутридневных ордеров, чтобы заработать деньги на этом процессе для финансирования хвостов ».

Насколько велика должна быть позиция с хвостовым риском?

На вопрос, насколько велика должна быть позиция с хвостовым риском, Вайнштейн отвечает, что это зависит от инвестора и его стратегии. Тем не менее, Крис советует, чтобы размер хвостового риска не превышал 3-5% от общего портфеля.

Его хвостовая стратегия включает в себя стремление к стабильной или немного более низкой доходности в типичных рыночных условиях и значительной доходности, когда рынок падает. Сидиал объясняет, что потеря 5% на 5% портфеля приводит к менее чем процентной потере всего портфеля.

Однако, когда происходит крах, то же самое 5%-е распределение может принести доход более 300%, что составляет 15%-ное влияние на весь портфель в случае краха рынка.

«Когда рынок рушится, это может быть прекрасно», — утверждает Сидиал. «С этим хеджированием мы говорим об инвесторе, упавшем с 20%, когда весь мир терпит крах, до 5%-ного падения для своего общего портфеля из-за их защиты от хвостового риска, так что вы можете понять, почему эти вещи так привлекательны. ”

Мишель Джонс внесла свой вклад в этот отчет.