Количественное ужесточение вот-вот усилится. Что это значит для рынков.

Теперь, когда инфляция свирепствует, ФРС раскручивает эту ликвидность с помощью процесса, известного как количественное ужесточение, или QT. В июне центральный банк начал сокращать свой портфель, позволив казначейским облигациям на сумму до 30 миллиардов долларов и ценным бумагам с ипотечным покрытием или MBS на сумму до 17.5 миллиардов долларов списать со своего баланса или погасить без реинвестирования выручки. Количество удвоится в этом месяце и фактически стартует 15 сентября, поскольку казначейские облигации погашаются в середине и в конце месяца.

QT столь же амбициозен, сколь и его влияние неопределенно. В полном объеме темпы ужесточения балансов будут гораздо более агрессивными, чем в прошлом, и будут происходить в то время, когда процентные ставки быстро растут. Что может пойти не так? Потенциально многое, предполагает Джозеф Ван, бывший трейдер из отдела ФРС по операциям на открытом рынке и автор блога Fed Guy и Центральный банк 101. Ван объясняет, что поставлено на карту, в отредактированном разговоре, который следует ниже.

Баррон: Как будет происходить количественное ужесточение и как ускоренное погашение повлияет на рынок?

Джозеф Ван: Когда дела в экономике шли не очень хорошо, количественное смягчение оказало понижательное давление на процентные ставки и увеличило ликвидность в финансовой системе. Теперь ФРС хочет ужесточить финансовые условия. QT увеличивает количество казначейских облигаций, доступных для инвесторов, а также уменьшает их денежные запасы. Механически Казначейство США выпускает новый долг инвестору и использует выручку от выпуска для погашения казначейских обязательств, находящихся в распоряжении ФРС. ФРС получает эти деньги, а затем просто аннулирует их — противоположность того, что произошло во время количественного смягчения, когда ФРС создавала деньги из воздуха.

Когда вы увеличиваете предложение облигаций на рынке, который не очень ликвиден, и когда маргинальный покупатель меняется, когда ФРС отступает, вы получите волатильность. Рынки не оценили только то, что это означает. Скорее всего, мы увидим более высокую доходность фиксированного дохода. Более высокая доходность влияет на акции несколькими способами. Существует эффект ребалансировки портфеля, в результате чего потери на облигационной стороне портфеля побудят инвестора продать некоторые акции для ребалансировки. QT также обращает вспять эффект количественного смягчения, связанный с риском, который возник, когда многие инвесторы, ищущие доход, перешли на более рискованные активы или долгосрочные казначейские облигации.

Это происходит в то время, когда эмиссия казначейских ценных бумаг высока. Почему это имеет значение?

Рыночное ценообразование определяется спросом и предложением, и в ближайшие годы ожидается огромное предложение казначейских облигаций из двух источников. Во-первых, это дефицит бюджета, которым управляет правительство США. Хотя в этом году дефицит немного сократится по сравнению с прошлым, Бюджетное управление Конгресса заявляет, что траектория в основном составляет триллион долларов в год казначейских эмиссий в обозримом будущем. Вторым источником дополнительного предложения является QT. Вместе они увеличат предложение казначейских облигаций до исторически высокого уровня примерно в 1.5 триллиона долларов в этом и следующем году. До Covid чистое предложение составляло около 500 миллиардов долларов.

Что касается спроса, то предельный покупатель меняется по мере того, как ФРС уходит от рынка казначейства и ипотеки. Хедж-фондов там нет. ФРС там нет. И банков нет. Нам не придется проходить фазу определения цены. Имейте в виду контекст: ликвидность казначейского рынка сейчас слаба. Существует некоторая хрупкость, и она, вероятно, будет усиливаться по мере увеличения интервала QT.

Говоря о маргинальном покупателе, кто заполнит образовавшуюся пустоту, когда ФРС отступит? Могут ли эти рынки функционировать без ФРС?

Я не уверен, кто будет новым покупателем, поэтому я думаю, что может быть значительная волатильность процентных ставок. Но новых покупателей можно создать с помощью политики. Один из способов — через программу выкупа Казначейством, где Казначейство становится крупным покупателем казначейских облигаций. Министерство финансов недавно выдвинуло эту идею. Еще один способ поощрения новых покупок банками — это изменения в регулировании, при которых регулирующие органы снижают требования к капиталу банков, тем самым побуждая их покупать больше государственного долга.

Но дело в том, что если эмиссия будет расти на триллион долларов в год, трудно сказать, что когда-нибудь будет достаточно маржинальных покупателей. Мы заперты в мире, где всегда будет QE, потому что ФРС в конечном итоге снова станет покупателем. Рост выпуска казначейских облигаций происходит быстрее, чем рынок может справиться сам по себе.

Учтите, что за последние 20 лет количество казначейских облигаций в обращении увеличилось более чем в три раза, но средний дневной объем на наличном рынке рос гораздо медленнее. Это по своей сути нестабильно. Это как стадион, который становится все больше, а количество выходов остается прежним. Когда многим нужно выбраться, как это было в марте 2020 года, у рынка возникают проблемы.

Чиновники ФРС говорят, что они мало что знают о том, как будет развиваться QT. Почему это?

То, как будет развиваться QT, будет зависеть от движущихся частей, и многое из этого находится вне контроля ФРС. Во-первых, существует неопределенность в отношении того, что выпускает Казначейство. Он может выпустить много долгосрочных казначейских облигаций, которые рынку будет труднее переварить, или большее количество краткосрочных казначейских векселей, которые рынку легче переварить. В зависимости от того, что делает Казначейство, рынку, возможно, придется переваривать гораздо больше времени, что может быть прорыв на рынке казначейских ценных бумаг где ликвидность уже тонкая.

Выход ликвидности также находится вне контроля ФРС. Когда Казначейство выпускает новые ценные бумаги, они могут быть куплены инвесторами за наличные, например банками, или инвесторами с кредитным плечом, например хедж-фондами. Когда они покупаются заемными инвесторами, деньги, которые идут на их финансирование, скорее всего, поступают из механизма обратного репо ФРС, или RRP, программы кредитования овернайт, которую вы можете рассматривать как избыточную ликвидность в финансовой системе.

Если недавно выпущенные казначейские облигации приобретаются инвесторами с кредитным плечом, это приводит к истощению ликвидности, в которой финансовая система на самом деле не нуждается, поэтому воздействие является нейтральным. Но если вновь выпущенные ценные бумаги покупаются наличными инвесторами, кто-то берет деньги из банка и использует их для покупки казначейских облигаций, чтобы расплатиться с ФРС. В этом случае банковский сектор теряет ликвидность, что может иметь разрушительные последствия, потому что возможно, что кто-то где-то зависит от этой ликвидности. Именно это произошло в сентябре 2019 года, когда рынок репо застопорился, и ФРС пришлось добавить дополнительные резервы.

Кажется, вы беспокоитесь, что что-то снова сломается. Почему?

ФРС не может знать, как ликвидность будет вытекать из финансовой системы. Но мы можем посмотреть, кто покупает сегодня, и почти все покупки исходят от банковской системы, в отличие от таких сторон, как хедж-фонды. С начала года рекомендованная розничная цена стабилизировалась на уровне около 2 триллионов долларов. Таким образом, похоже, что QT будет выкачивать ликвидность из банковского сектора, а не RRP.

Это противоположно тому, чего хочет ФРС. Чиновники предположили, что они могут агрессивно наращивать темпы QT, потому что они видят, что в RRP хранится много ликвидности. Чего они могут не понимать, так это того, что то, как истощается ликвидность, находится вне их контроля. И на данный момент, как отмечается, он выходит из банковской системы.

Председатель ФРС Джером Пауэлл заявил в июле, что QT продлится от двух до двух с половиной лет. Это говорит о том, что баланс ФРС сократится примерно на 2 триллиона долларов. Это реалистичное предположение?

ФРС считает, что QT ограничен тем, сколько ликвидности необходимо банкам для хорошей работы. Они считают, что баланс может упасть примерно на 2.5 триллиона долларов, и это будет нормально. Но помните, ФРС не имеет большого контроля над тем, как истощается ликвидность. Похоже, они хотят, чтобы банковский сектор имел резервы на сумму более 2 триллионов долларов. Сейчас в банковском секторе около 3 триллионов долларов. Единственный способ, которым QT может действовать, как прогнозируется в настоящее время, — это обеспечить более равномерное изъятие ликвидности из финансовой системы, что означает, что больше ликвидности будет поступать из RPP по сравнению с банковским сектором. Если ФРС не сможет найти способ достичь такого баланса, возможно, ей придется остановиться раньше. Но есть способы заставить их работать.

Кто они такие?

Есть два основных решения проблемы оттока слишком большого количества ликвидности из банковского сектора, в то время как большая часть остается в RRP. Во-первых, ФРС может сделать то, что она сделала осенью 2019 года, и начать покупать много казначейских векселей. С точки зрения ФРС, покупка векселей — это не то же самое, что количественное смягчение. По сути, они обменивают краткосрочные активы на резервы, которые также являются краткосрочными активами, преднамеренно добавляя резервы в систему, не влияя на процентные ставки.

Во-вторых, что более вероятно, ФРС могла бы работать с Казначейством. Если Казначейство проводит обратный выкуп путем выпуска векселей с более коротким сроком и использует выручку для покупки купонов с более длительным сроком погашения, это приведет к перемещению ликвидности из RRP в банковскую систему, поскольку казначейские векселя будут выкуплены фондами денежного рынка с удерживаемыми деньгами. в РРП. Продавцы купонов в Казначейство будут затем депонировать средства в коммерческом банке. Перемещение денег из RRP в банковскую систему позволило бы ФРС продолжить QT, не беспокоясь о слишком большом падении ликвидности в банковской системе.

Будет ли ФРС продавать ипотечные ценные бумаги?

Его план состоит в том, чтобы выделять максимум 35 миллиардов долларов в месяц в виде ипотечных кредитов, но, по его оценкам, он сможет делать только около 25 миллиардов долларов в месяц. В отличие от казначейских облигаций, основная сумма которых выплачивается в дату погашения, ипотечные кредиты могут быть выплачены досрочно. Например, если кто-то, кто владеет домом, рефинансирует, он берет новый кредит, чтобы погасить старый кредит. При продаже дома они могут использовать вырученные средства для погашения ипотеки. Все это замедляется по мере роста ипотечных ставок.

Продажа MBS — еще один инструмент, который ФРС должна использовать для ужесточения финансовых условий, но не похоже, что они хотят его использовать. За последние несколько месяцев рынок жилья значительно смягчился. Я предполагаю, что они хотят посмотреть, как это работает, прежде чем еще больше ужесточить финансовые условия в жилищном секторе.

Спасибо, Джозеф.

Написать Лиза Бейлфус в [электронная почта защищена]