Мнение: ФРС пообещала подавить инфляцию более высокими ставками. Затем фондовый рынок оживился. Вот почему. (Это плохая новость.)

Федеральная резервная система в среду повысила процентные ставки еще на 75 базисных пунктов, несмотря на признание того, что экономический рост явно замедляется. Центральный банк под руководством Пауэлла повторил, что путь наименьшего сопротивления хорошо представлен так называемым точечным графиком: впереди еще больше повышений — вплоть до ставки по федеральным фондам 3.75%!

И все же фондовый рынок устроил грандиозное ралли во главе с наиболее чувствительными к оценке и ориентированными на риск классами активов: акциями Nasdaq.
КОМП,
+ 1.08%
и крипто.

Так… какого черта?!

Все сводится к тому, как одно-единственное предложение могло повлиять на распределения вероятностей, которые инвесторы прогнозировали для разных классов активов.
Звучит сложно? Потерпите меня: это не так!

В этой статье мы:

• Разберите заседание FOMC и, в частности, обсудите, почему ''одно предложение'' спровоцировал такой сумасшедший митинг.

• Оцените, где это оставляет нас сейчас: меняется ли музыка?

Почему акции выросли?

Когда был опубликован пресс-релиз FOMC, все выглядело как обычно: широко разрекламированное повышение на 75 базисных пунктов с единственным небольшим сюрпризом, представленным единогласным голосованием, несмотря на четкое признание того, что экономический рост замедляется.

Но не прошло и 15 минут пресс-конференции, как взорвался фейерверк!
В частности, когда Пауэлл сказал: «Сейчас мы находимся на уровнях, которые в целом соответствуют нашим оценкам нейтральных процентных ставок, и после того, как мы загрузили наш цикл походов до сих пор, мы будем гораздо более зависимы от данных в будущем».

Это очень важно по нескольким причинам.

Нейтральная ставка — это преобладающая ставка, при которой экономика обеспечивает свой потенциальный темп роста ВВП — без перегрева или чрезмерного охлаждения. По словам Пауэлла, с этим повышением на 75 базисных пунктов ФРС только что достигла своей оценки нейтральной ставки, и, следовательно, с этого момента они больше не способствуют экономическому перегреву.

Но это также означает, что любое дальнейшее повышение поставит ФРС на территорию активных ограничений.

И рынок облигаций знает, что каждый раз, когда ФРС вводила ограничения в прошлом, они в конечном итоге что-то ломали.

До среды можно было быть полностью уверенным, что ФРС просто нажмет на акселератор — инфляция должна снизиться; нет места для нюансов.

Поэтому журналисты задавали вопросы, чтобы узнать что-нибудь о «новом» переднем наведении. Получилось примерно так:

Журналист: «Г. Пауэлл, рынок облигаций требует от вас снижения ставок уже в начале 2023 года. Каковы ваши комментарии?»

Пауэлл: «Трудно предсказать ставки через шесть месяцев. Мы будем полностью зависеть от данных».

Журналист: «Г. Пауэлл, из-за недавнего ралли на рынках облигаций и акций финансовые условия значительно улучшились. Что вы думаете?''

Пауэлл: «Соответствующий уровень финансовых условий отразится на экономике с запаздыванием, и это сложно предсказать. Мы будем полностью зависеть от данных».

Он сделал это. Он полностью отказался от прямого наведения.

И что происходит, когда вы это делаете? Вы даете рынкам зеленый свет, чтобы они свободно проектировали свои распределения вероятностей по всем классам активов без какой-либо привязки — и это объясняет гигантский рост риска — а также скачок в более широком S&P 500.
SPX,
+ 1.21%.

Посмотрим почему.

Если ФРС так зависима от данных, а есть в основном одни данные, которые их волнуют, то все сводится к тому, как инфляция будет развиваться в ближайшем будущем — и у рынка облигаций очень сильное мнение на этот счет.

Используя инфляционные свопы ИПЦ, я рассчитал годовые безубыточности инфляции на один год вперед — в основном, ожидаемую инфляцию в период с июля 2023 года по июль 2024 года, которая представлена ​​на графике выше и составляет 2.9%.

Помните, что ФРС нацелена на (базовый) PCE, который исторически имеет тенденцию быть на 30-40 базисных пунктов ниже (базового) ИПЦ: по сути, рынок облигаций ожидает очень агрессивного замедления инфляции и примерного достижения цели ФРС уже во второй половине 2023 года!

Таким образом, если ФРС больше не действует на автопилоте, а рынки твердо убеждены в том, что инфляция и рост рухнут, то они также могут оценивать все другие классы активов в соответствии с этим базовым сценарием. Теперь это начинает проясняться, верно?

Это то, что моя рыночная панель с поправкой на волатильность (VAMD — вот краткое объяснение) показал вскоре после того, как Пауэлл провозгласил, что одно единственное предложение.

Напоминание: чем темнее цвет, тем больше изменение с поправкой на волатильность.
Обратите внимание, как я выделил три движущих силы, но давайте начнем с реальных ставок США.

Если ФРС не собирается слепо поддерживать повышение ставок, а будет в большей степени зависеть от данных, полагаясь на свое мнение о том, что ИПЦ быстро снизится, у трейдеров будет зеленый свет для оценки более тонкого цикла ужесточения и, следовательно, они по-прежнему ожидают ограничительных реальных урожайность, но меньше, чем раньше.

И действительно, реальная доходность пятилетних облигаций США с перспективой на пять лет выросла на 11 базисных пунктов и достигла самого низкого уровня более чем за два месяца.

Когда реальная доходность снижается, классы активов, чувствительные к оценке и ориентированные на риск, как правило, имеют тенденцию к лучшему.

Это связано с тем, что предельный скорректированный с учетом инфляции доход от владения наличными долларами США (безрисковая реальная доходность) становится менее привлекательным, а (реальная) ставка дисконтирования для долгосрочных денежных потоков становится гораздо менее карательной.

Таким образом, стимул к погоне за рисковыми активами больше — на самом деле, следуя этому нарративу, можно утверждать, что «чем рискованнее, тем лучше».

Вот график, показывающий очень тесную связь между реальной доходностью и оценкой фондового рынка.

Итак, угадайте, кто были двумя главными героями безумного рыночного ралли? Технологии США и крипто.

Но давайте теперь ответим на главный вопрос: в этой гигантской головоломке, называемой глобальным макросом, все ли части складываются в нужные места, чтобы полностью поддержать это повествование?

Держи своих сумасшедших лошадей

Короче говоря, сумасшедшее рыночное ралли был вызван тем, что Пауэлл отказался от прогнозов ФРС и начал сезон «полной зависимости от данных». Учитывая сильное мнение рынка облигаций о будущей инфляции и отсутствие автопилота ФРС в отношении цикла ужесточения, инвесторы пошли дальше и соответствующим образом переоценили все другие классы активов.

Если ФРС не собирается вслепую втягивать нас в рецессию и при условии быстрого замедления инфляции, как это предусмотрено в ценах, тогда:

• Меньше подъемов сейчас, меньше сокращений позже (кривая круче)

• Более низкая реальная доходность (ФРС не будет слишком долго сохранять сверхжесткую политику)

• Классы активов, ориентированные на риск, могут расти

Итак, проходит ли новый нарратив глобальный тест на согласованность макросов?

Не совсем. Еще нет.

И по двум основным причинам.

1. Это самая важная борьба с инфляцией, которую центральные банки вели более 35 лет, и история показывает, что «мягких» ограничительных мер будет недостаточно.

Уничтожение инфляционного дракона, как правило, не достигается детскими шажками, и это верно для разных юрисдикций и исторических обстоятельств.

Например: в последний раз, когда инфляция во Франции была устойчиво высокой, центральному банку пришлось довести номинальную доходность (оранжевый) до 8% и удерживать ее на этом уровне в течение многих лет, чтобы снизить ИПЦ — намного выше моей оценки преобладающей нейтральной ставки. (синий) на 4.5%.

Предположение, что ФРС сможет значительно снизить инфляцию, уже сняв ногу с педали газа, кажется очень оптимистичным.

2. Отказ от прогнозных прогнозов еще больше увеличивает волатильность на рынках облигаций, а волатильность рынка облигаций является врагом для рискованных активов.

Давайте предположим, что следующий инфляционный отпечаток хуже, чем ожидалось, в абсолютном выражении, импульсе и составе.

ФРС, полностью зависящая от данных, должна будет рассмотреть вопрос о повышении на 100 б.п. в сентябре: очень вероятно, что на рынках снова возникнет хаос.

Хотя отказ от прогнозных прогнозов может быть правильной стратегией денежно-кредитной политики в эти неопределенные времена, когда нет якоря для рынков облигаций, подразумеваемой волатильности будет трудно снизиться.

А более высокая волатильность на одном из крупнейших и наиболее ликвидных рынков в мире обычно требует более высокой (а не более низкой) премии за риск повсюду.

Подводя итог: ФРС не может и не будет останавливаться, пока работа не будет сделана. И работа будет сделана только тогда, когда инфляция будет убита — с вероятным побочным ущербом, нанесенным рынку труда и экономике в целом.

Итак: придержите лошадей.

Альфонсо Пеккатьелло пишет Макро компас, бесплатный информационный бюллетень о финансовом образовании, макроэкономической информации и инвестиционных идеях. Он был главой отдела инвестиций в ING Germany. Следуйте за ним на Twitter.