Нет автоматизированной прибыли в IPO Mobileye

Ожидается, что 26 октября 2022 года Mobileye (MBLY) станет публичной. При текущей целевой оценке акции получают непривлекательный рейтинг. Учитывая возросшую конкуренцию, историю убыточности и недифференцированное предложение продуктов, я ожидаю, что инвесторы потеряют деньги на этом IPO по цене 19 долларов за акцию.

Ключевые моменты этого отчета:

• $19 за акцию означает, что к 10 году выручка бизнеса увеличится более чем в 2031 раз, а доля на мировом рынке систем помощи водителю увеличится с 5% в 2021 году до 20% в 2031 году.
• усиление конкуренции означает, что Mobileye, скорее всего, потеряет долю на рынке систем помощи водителю, а не выиграет
• переход на технологию полного автономного вождения займет еще много лет, и Mobileye не будет иметь значительного конкурентного преимущества в отрасли.
• Я думаю, что Mobileye стоит ближе к 4 долларам за акцию, если компания сможет идти в ногу с ростом индустрии систем помощи водителю.
• Чистая операционная прибыль Mobileye после налогообложения (NOPAT) упала после приобретения Intel и движется в неправильном направлении по сравнению с TTM.

Рост доходов быстро замедляется

Несмотря на то, что выручка с 47 года выросла на впечатляющие 2012% в год, история роста Mobileye иссякает. Темпы роста доходов компании уже снижались до того, как Intel приобрела ее в 2017 году, и с тех пор рост доходов продолжает замедляться. Как видно из рисунка 1, рост выручки Mobileye в годовом исчислении снизился со 102% в 2013 году до всего 21% в 1П22. Изменение Mobileye в годовом исчислении на 21% ниже допандемического уровня в 26% в 2019 году.

Рисунок 1. Изменение выручки Mobileye в годовом исчислении

*Доход за полный 2017 год недоступен. Значение 2018 года – среднегодовой темп роста с 2016 по 2018 год.

Упущенная возможность с Intel

Intel рассматривала Mobileye как пассивную инвестицию и никогда не вкладывала дополнительный капитал в бизнес. В результате технология Mobileye отстала на обоих своих целевых рынках: помощь водителю и автономное вождение.

В сегменте помощи водителю система Mobileye EyeQ на чипах (SoC), на долю которой приходится 94% выручки в 2021 году, теперь уступает SoC, предлагаемым более крупными разработчиками микросхем. Согласно рис. 2, Компания Qualcomm (QCOM) и NVIDIA (NVDA) уже может похвастаться SoC, которые являются более мощными [измеряется тера операциями в секунду (TOPS)], чем EyeQ Ultra от Mobileye, производство которого запланировано на 2025 год.

Рис. 2. Сравнение системы Mobileye на чипе TOPS. Конкуренция

Не лучше обстоит дело и в сегменте беспилотных автомобилей компании. Согласно самой последней доступной таблице лидеров по системам автономного вождения от Guidehouse Insights, Mobileye заняла восьмое место из десяти ведущих компаний по производству беспилотных автомобилей в мире. 2021, что ниже пятого в 2020.

Можно было бы ожидать, что партнерство с одной из самых прибыльных технологических компаний в мире помогло бы Mobileye укрепить лидирующее на рынке технологическое преимущество. К сожалению, это не так.

Хотя Intel по-прежнему будет владеть примерно 94% Mobileye после IPO, инвесторы не должны ожидать, что Intel изменит свой подход к Mobileye. Напротив, Intel сосредоточена на том, чтобы направить весь свой капитал на расширение своих возможностей по производству микросхем.

Mobileye не будет пользоваться преимуществом первопроходца в автономном вождении

Несмотря на огромные достижения, достигнутые отраслью, самостоятельное вождение — чрезвычайно сложная задача. По-настоящему надежное автономное вождение может занять десятилетия, если не годы. Кроме того, маловероятно, что одна компания сможет решить все сложности, связанные с обеспечением широкого распространения беспилотного вождения. Путь к беспилотному вождению, скорее всего, будет по-прежнему отмечен многими годами небольших постепенных улучшений, и потребуются годы, прежде чем беспилотное вождение заработает достаточно хорошо для массового внедрения.

Не следует упускать из виду, что потребители также должны быть готовы принять технологию автономного вождения, что также требует времени. Согласно JD Power 2022 Исследование индекса уверенности в мобильности США (MCI), «готовность потребителей к автоматизации и близко не соответствует той, которая должна быть, чтобы в ближайшие годы привлечь основных покупателей автомобилей на рынок полностью автоматизированных легковых и грузовых автомобилей». Согласно исследованию MCI, готовность потребителей к беспилотным автомобилям упала с 42 в 2021 году до 39 в 2022 году.

Большой TAM не решает проблем Mobileye

Беспилотные автомобили обещают сэкономить время и деньги нынешним водителям, при этом снизив количество несчастных случаев. Без сомнения, индустрия беспилотных автомобилей будет иметь огромную ценность, что подтверждает бычий тезис для любой компании, занимающейся беспилотным вождением.

Ожидаемый рост мирового рынка беспилотных автомобилей увеличивает TAM Mobileye с 16 миллиардов долларов по состоянию на октябрь 2022 года до 480 миллиардов долларов к 2030 году. будет продолжать сталкиваться с конкурентами с превосходными технологиями и большими финансовыми ресурсами, что сделает достижение значительного роста доходов и значительного увеличения маржи очень трудным.

Правила могут выровнять игровое поле для данных

Mobileye собирает реальные данные через системы, которые уже установлены по всему миру. Хотя огромное количество данных компании может помочь ей в развитии своей технологии, сбор данных Mobileye не может быть настоящим отличием от конкурентов. В конце концов, у других компаний, таких как Waymo от Alphabet (GOOGL), тоже есть свои сокровищницы данных.

Кроме того, в долгосрочной перспективе кажется маловероятным, что регулирующие органы допустят какое-либо значимое преимущество данных в индустрии беспилотных автомобилей в мире полной автоматизации из-за того, что регулирующие органы уделяют особое внимание общественной безопасности. Чтобы сделать беспилотное вождение максимально безопасным, регулирующие органы, вероятно, заставят компании, занимающиеся беспилотным вождением, делиться своими данными друг с другом, чтобы создать максимально полную и безопасную интегрированную систему беспилотного вождения.

Отсутствие дифференциаторов означает низкие барьеры для входа

Менее технологически продвинутый рынок систем помощи водителю, на котором Mobileye в настоящее время конкурирует, представляет собой картину того, каким в конечном итоге станет будущее индустрии беспилотного вождения. Из-за относительно низких барьеров для выхода на рынок систем помощи водителю Mobileye сталкивается с давлением на свою маржу, о чем свидетельствует отрицательный показатель NOPAT компании с 2020 года (подробности см. ниже). Забегая вперед, маржа Mobileye в сегменте систем помощи водителю будет по-прежнему сталкиваться с давлением со стороны поставщиков автозапчастей, разработчиков микросхем и автопроизводителей, которые выходят на рынок систем помощи водителю.

Точно так же Mobileye, как и остальная часть индустрии беспилотных автомобилей, включает в себя чипы, камеры, радары и лидары для поддержки систем автономного вождения. Использование Mobileye оборудования, которое является стандартным для всей отрасли, оставляет компании мало возможностей для развития конкурентного преимущества, которое позволило бы ей достичь маржи, необходимой для удовлетворения ожиданий, заложенных в средней точке ее целевой цены IPO в 19 долларов за акцию.

Автопроизводители могут использовать собственные технологии

Система на кристалле Mobileye была хорошо принята в отрасли систем помощи водителю и была установлена ​​более чем на 125 миллионах автомобилей. Тем не менее, раннее широкое распространение SoC Mobileye может не сохраниться, поскольку автопроизводители и поставщики автозапчастей стремятся создавать системы автономного вождения самостоятельно. Не так давно Tesla оснащала свои модели продукцией Mobileye, пока две компании не приоткрытые пути в 2016 году, после чего Tesla заменила Mobileye собственной технологией. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars и Xpeng Motors разрабатывают собственные решения для помощи водителю. Если автопроизводители продолжат улучшать свои возможности в области помощи водителю и автономного вождения, Mobileye потеряет ценовую власть, что уменьшит и без того отрицательную маржу и создаст значительный риск для возможностей роста доходов.

Риск потери продаж от клиентов, которые самостоятельно производят системы помощи водителю, усугубляется большой и растущей концентрацией бизнеса Mobileye на нескольких клиентах. Как видно из рисунка 3, на долю трех крупнейших клиентов Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo и Aptiv) приходилось 73% выручки Mobileye в 1 полугодии 22 г. по сравнению с 62% в 2019 году.

Рис. 3. Топ-3 клиентов Mobileye в процентах от общего дохода

Жесткая конкуренция Mobileye приносит гораздо больше прибыли

В отличие от Mobileye, большинство конкурентов в сфере систем помощи водителю и беспилотного вождения управляют другими прибыльными предприятиями, которые обеспечивают финансирование, необходимое для разработки технологии, которая позволит реализовать беспилотное вождение. Более серьезные конкуренты Mobileye варьируются от крупных технологических компаний до передовых разработчиков полупроводников и автопроизводителей. Учитывая конкурентную среду, неудивительно, что маржа NOPAT Mobileye, оборачиваемость инвестированного капитала и рентабельность инвестированного капитала (ROIC) занимают последнее место среди перечисленных конкурентов на Рисунке 4.

Рисунок 4: Прибыльность Mobileye по сравнению с прибыльностью. Конкуренты

Прибыль отрицательная и снижается

NOPAT Mobileye упал со 104 миллионов долларов в 2016 году до -55 миллионов долларов в 2021 году. По сравнению с TTM NOPAT Mobileye, составивший отрицательные 92 миллиона долларов, упал еще больше. Я оцениваю NOPAT по сравнению с TTM, используя отчетные операционные убытки Mobileye за 1П22 и 1П21. С ростом конкуренции и необходимостью Mobileye постоянно инвестировать в улучшение своей технологии, значительные прибыли в обозримом будущем кажутся недостижимыми.

Рисунок 5. Доход Mobileye и NOPAT: 2016 г. – TTM

*Данные недоступны — диаграмма показывает NOPAT и снижение выручки с 2016 по 2020 год.

Не обращайте внимания на подделку скорректированного дохода без учета GAAP

Руководство Mobileye в полной мере использует свободу действий, предоставляемую скорректированной чистой прибылью не по GAAP, при представлении результатов. Например, скорректированная чистая прибыль Mobileye по сравнению с TTM исключает 546 миллионов долларов (36% выручки) в виде амортизации приобретенных нематериальных активов и 124 миллиона долларов (8% выручки) в компенсационных расходах на основе акций. После удаления всех элементов Mobileye сообщает о скорректированной чистой прибыли в размере 480 миллионов долларов по сравнению с TTM. Между тем, экономическая прибыль, истинные денежные потоки бизнеса, намного ниже и составляют -1.2 миллиарда долларов. Я оцениваю экономическую прибыль по TTM, предполагая, что TTM NOPAT составляет -92 миллиона долларов, а инвестированный капитал по сравнению с TTM не изменился с 2021 года.

Рисунок 6. Скорректированная прибыль Mobileye, GAAP и экономическая прибыль: 2020 г. – TTM

Собственный Intel (INTC), чтобы получить MBLY со скидкой

IPO Mobileye дает Intel возможность отслеживать рыночную стоимость своих активов и привлекать капитал.

Поскольку Intel сохраняет около 94% акций Mobileye после IPO, инвесторы все еще могут получить доступ к потенциалу Mobileye, владея акциями гораздо более прибыльной Intel, чьи акции торгуются с большим дисконтом. INTC в настоящее время торгуется с отношением цены к экономической балансовой стоимости (PEBV) 0.7, что означает, что рынок ожидает, что его прибыль будет постоянно падать на 30%. Я думаю, что эти ожидания слишком занижены, как я отметил в своем последнем отчете об Intel в феврале 2022 года.

Mobileye должна занять 20% рынка систем помощи водителю, чтобы оправдать 19 долларов за акцию

Когда я использую свой модель обратного дисконтированного денежного потока Для количественной оценки ожиданий рынка в отношении будущего роста прибыли, необходимого для обоснования оценки этого IPO, я думаю, что рынок сильно переоценивает бизнес-потенциал Mobileye.

Например, рост выручки, заложенный в оценку Mobileye в середине IPO, означает, что компания займет около 20% рынка систем помощи водителю в 2031 г., по сравнению с 5% в 2021 г. Доля рынка менее 20% в 2031 г. акции имеют значительный спад.

Чтобы оправдать оценку в размере 19 долларов за акцию, Mobileye должна:

• немедленно повысить свою маржу NOPAT до 8% (выше средней маржи TTM NOPAT поставщика автозапчастей в 7% по сравнению с маржей Mobileye -4% TTM NOPAT) и
• увеличивать выручку на 28% ежегодно до 2031 г.

В этом сценарий, Mobileye получит доход в размере 16.5 млрд долларов и NOPAT в размере 1.3 млрд долларов в 2031 году. Для справки, круизное подразделение General Motors получило отчетную прибыль EBIT в размере -1.5 млрд долларов по сравнению с TTM, а сегмент «Другие ставки» Alphabet, который включает Waymo, принес заявленные операционные убытки. на -4.5 миллиарда долларов по сравнению с TTM. Компании, включенные в среднюю маржу NOPAT для поставщиков автозапчастей, включают 30 поставщиков автозапчастей из области охвата моей фирмы.

В этой истории мира количество компаний, которые увеличивают выручку на 20%+ ежегодно в течение такого длительного периода, невероятно редко, что делает ожидания, заложенные в ожидаемую оценку IPO Mobileye, кажутся еще более нереалистичными.

Рисунок 7. Доля рынка Mobileye по сравнению с предполагаемой долей рынка в 2031 г.

DCF Сценарий 2:

Я рассматриваю дополнительный сценарий DCF, чтобы подчеркнуть риск снижения, если выручка Mobileye вырастет со среднегодовым темпом роста 20% в течение следующего десятилетия.

Если я предполагаю, что Mobileye:

• Маржа NOPAT сразу улучшается до 7%, а
• выручка растет на 20% ежегодно до 2031 года, затем

Mobileye стоит 8 долларов за акцию сегодня – снижение на 58% по сравнению со средней оценкой IPO. В этом сценарии Mobileye получит 568 миллионов долларов NOPAT в 2031 году, что в 5.5 раз больше самого высокого значения NOPAT, достигнутого ранее в 2016 году.

Если Mobileye будет пытаться улучшить прибыль такими быстрыми темпами или увеличить выручку более низкими темпами, акции будут стоить еще меньше.

DCF Сценарий 3:

Я рассматриваю дополнительный сценарий DCF, чтобы подчеркнуть риск снижения, если выручка Mobileye вырастет в большей степени в соответствии с ожиданиями отрасли систем помощи водителю.

Если я предполагаю, что Mobileye:

• Маржа NOPAT сразу улучшается до 7%, а
• выручка растет на 12 % в год (соответствует отрасли систем помощи водителю). прогнозируемый среднегодовой темп роста до 2030 г.) до 2031 г., затем

Mobileye стоит всего 4 долларов за акцию сегодня – снижение на 79% по сравнению со средней целевой оценкой IPO. В этом сценарии Mobileye получит 283 миллиона долларов в виде NOPAT в 2031 году, что на 384 миллиона долларов больше, чем уровень TTM.

На Рисунке 8 сравнивается предполагаемый будущий NOPAT фирмы в этих трех сценариях с его историческим NOPAT.

Рисунок 8: Средняя оценка IPO слишком высока

Каждый из приведенных выше сценариев также предполагает, что Mobileye увеличивает выручку, NOPAT и свободный денежный поток без увеличения оборотного капитала или основных средств. Это предположение крайне маловероятно, но позволяет мне создать наилучшие сценарии, демонстрирующие чрезвычайно высокие ожидания, заложенные в текущей оценке.

Публичные акционеры не имеют права голоса

Инвесторы должны знать, что инвестиции в IPO Mobileye практически не влияют на корпоративное управление. Инвесторы в ходе IPO получат акции класса А, которые дают только один голос на акцию. Intel, с другой стороны, будет иметь более 99% голосов обыкновенных акций Mobileye, в основном за счет владения акциями класса B, которые дают 10 голосов на акцию.

Другими словами, Intel привлекает капитал через IPO Mobileye, фактически не предоставляя инвесторам IPO контроль над принятием корпоративных решений и управлением.

Нет Белого Рыцаря для инвесторов по спасению IPO

Поскольку Intel владеет примерно 94% выпущенных в обращение акций Mobileye после IPO, у акционеров класса А нет надежды на появление белого рыцаря и переплату за бизнес Mobileye в ближайшее время.

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, стиле или теме.