Никакой ковчег не может спасти этих прожигающих деньги «новаторов»

Кэти Вуд, основательница ARK Invest, Кэти Вуд, основательница ARK Invest, отчаянно пытается убедить инвесторов в том, что ее стратегия «подрывных инноваций» снова сработает. Я не согласен. Портфель ARKK заполнен компаниями, сжигающими наличные деньги, которые продолжают торговаться по завышенным ценам. Эти компании вместе с Инновационным фондом ARK находятся в зоне опасности.

Сжигание наличных не является конкурентным преимуществом

Слишком многие компании строятся на стратегиях, предполагающих, что доступ к дешевому капиталу является прочным конкурентным преимуществом. Кто может их винить? Их акции резко выросли на волне энтузиазма инвесторов, вызванного сверхлегкой денежно-кредитной политикой. Кто может обвинить инвесторов в их энтузиазме? На протяжении большей части последнего десятилетия они наблюдали пугающе малый риск снижения стоимости акций. Но времена меняются, и по мере ужесточения денежно-кредитной политики некогда высоко летающие «инновационные» акции будут падать гораздо дальше.

На рисунке 1 показано, что 28 из 32 холдингов ARKK, находящихся под защитой моей фирмы, генерируют отрицательный свободный денежный поток (FCF) и имеют отрицательную доходность FCF в течение последних двенадцати месяцев (TTM). В настоящее время ARKK владеет еще шестью акциями, не покрываемыми моей фирмой.

Рисунок 1. Свободный денежный поток для активов ARKK недостаточен — по состоянию на 2 февраля 25 г.

Инновации сами по себе не являются хорошей инвестицией

Конечно, ARKK не ищет специально предприятия по сжиганию наличных денег. Основная инвестиционная стратегия ARK Innovation ETF заключается в инвестировании в акции, соответствующие теме «подрывных инноваций». ARK Invest считает, что «подрывные инновации» — это «внедрение технологически нового продукта или услуги, которые потенциально могут изменить то, как работает мир».

Изменить мир, безусловно, является смелой целью и ярким аргументом в пользу привлечения денег, и этот подход принес ARK Invest лояльных последователей и 28 миллиардов долларов в AUM на пике своего развития. Тем не менее, инновации сами по себе не делают великую компанию или инвестиционный тезис. Вместо этого нужно найти компании, которые сочетают инновации с реальной бизнес-моделью — такой, которая генерирует реальный свободный денежный поток по разумной цене — чтобы инвесторы увидели прибыль.

В противном случае инвесторы просто покупаются на ажиотаж и надеются, что другие инвесторы поведут себя еще более глупо и купят акции по более высокой цене. Я не советую быть стратегией выхода другого инвестора и покупать акции компаний без реальной бизнес-модели или защитного рва.

Основы могут быть несексуальными, но вы можете им доверять

Моя ориентация на поддающиеся количественной оценке фундаментальные ориентиры, а не только на качественные исследования и яркие аргументы в пользу продажи, уже привела к тому, что я поместил пять акций ARKK, 23% портфеля, в опасную зону. См. рис. 2.

Не имея надежных фундаментальных данных для точного измерения как прибыльности, так и оценки, ARKK обычно инвестирует в компании с низкой прибыльностью по ценам, которые подразумевают нереалистичный рост прибыли в будущем.

Рис. 2. Активы ARKK, которые также выбираются в опасной зоне — по состоянию на 2 февраля 25 г.

Фундаментальное исследование активов ARRK выявило портфель низкого качества

Мой прогнозный рейтинг ETF для ARKK очень непривлекателен (эквивалентен 1 звезде Morningstar). Между тем, Morningstar дает ETF рейтинг 3 звезды. Мое исследование ETF отличается от исследования старых фондов, потому что оно ориентировано на будущее и основано на моем анализе риска/вознаграждения каждого отдельного фонда. Большинство исследований устаревших фондов ориентированы на прошлое, потому что они основаны на прошлых ценовых показателях.

Очень непривлекательный рейтинг ARKK означает, что его активы имеют как низкую доходность, так и высокую оценку. Мой подробный анализ активов, который стал возможен благодаря технологии Robo-Analyst моей фирмы, также показывает, что портфель ARKK гораздо более низкого качества по сравнению с эталонными инструментами, Invesco QQQ Trust (QQQ) и State Street SPDR S&P 500 ETF (SPY).

Как видно из рисунка 3, ARKK выделяет 58% своего портфеля на акции с непривлекательным или худшим рейтингом по сравнению с 9% для QQQ. В то же время доля ARKK в акциях с привлекательным или лучшим рейтингом намного ниже — 9% по сравнению с QQQ — 29%.

Рисунок 3: ETF ARK Innovation размещает акции гораздо худших, чем QQQ

Мой анализ активов также показывает, что качество портфеля ARKK гораздо ниже, чем у ETF S&P 500 или State Street SPDR S&P 500. См. рисунок 4 для сравнения.

Рисунок 4: ETF ARK Innovation размещает акции гораздо худших, чем SPY

Дорогие акции создают очень непривлекательный рейтинг риска / вознаграждения

Рисунок 5 содержит подробный рейтинг ARKK, который включает в себя каждый из критериев, которые я использую для оценки всех ETF и взаимных фондов, находящихся под покрытием. Эти критерии одинаковы для моей методологии рейтинга акций, потому что производительность активов ETF равна эффективности ETF после уплаты комиссий.

Рисунок 5: Детали рейтинга ETF ARK Innovation

Как показано на рисунке 5, ARKK уступает QQQ и SPY по четырем из пяти критериев, составляющих мой анализ активов/управления портфелем. Конкретно:

• ROIC ARKK составляет 11%, что ниже 52%, заработанных QQQ, и 33%, заработанных SPY.
• Доходность свободного денежного потока (FCF) ARKK в размере -14% ниже, чем у QQQ (1%) и SPY (2%).
• отношение цены к экономической балансовой стоимости (PEBV) для ARKK составляет 9.7, что больше, чем 3.6 для QQQ и 2.9 для SPY.
• мой анализ дисконтированных денежных потоков показывает, что средний предполагаемый рынком период роста (GAP) составляет 86 лет для активов ARKK по сравнению с 34 годами для QQQ и 25 годами для SPY.

ARKK владеет акциями, которые генерируют меньшие денежные потоки и имеют значительно более высокую оценку по сравнению с QQQ и SPY. Рыночные ожидания в отношении активов ARKK связаны с ростом прибыли (измеряемой коэффициентом PEBV), который почти в 10 раз превышает текущую прибыль и значительно превышает ожидания роста прибыли, заложенные в активах QQQ и SPY.

Ожидания Инвестирование: количественная оценка переоценки холдинга ARKK

Ниже я выделяю PagerDuty (PD), которая является одной из пяти компаний в портфеле ARKK, имеющих отрицательный и снижающийся свободный денежный поток за последние три года. PagerDuty представляет собой прекрасный пример переоцененных, прожигающих деньги компаний, которые составляют портфель ARKK.

Хотя PagerDuty может быть самой последней платформой управления цифровыми операциями, появившейся на рынке (IPO в 2019 году), ее продукты ни в коем случае не являются инновационными, чтобы изменить мир. Более крупные конкуренты Atlassian (TEAM) и Splunk (SPLK) предлагают аналогичные продукты наряду с более широким набором программных решений. В случае с Atlassian конкурирующую услугу можно приобрести отдельно или включить в ее более надежную платформу управления услугами.

Учитывая более крупную и устоявшуюся конкуренцию, неудивительно, что с 2019 по 2021 финансовый год PagerDuty сожгла в общей сложности 712 миллионов долларов (26% рыночной капитализации) в FCF. За девять месяцев, закончившихся 31 октября 2021 года, PagerDuty сожгла дополнительно 35 миллионов долларов FCF. На рис. 6 показано постоянное сжигание денежных средств PagerDuty.

Рисунок 6. Сжигание бесплатного денежного потока PagerDuty в размере 747 миллионов долларов США с 2019 года

Бизнес PagerDuty не только приносит значительные убытки, но и становится еще более убыточным.

Чистая операционная прибыль PagerDuty после уплаты налогов (NOPAT) упала с -32 млн долларов в 2018 финансовом году до -88 млн долларов по сравнению с TTM. Маржа NOPAT остается крайне отрицательной, на уровне -34% по сравнению с TTM, и снизилась с -27% в 2021 финансовом году. ROIC компании был отрицательным с момента ее IPO (состоявшегося в 2019 году) и снизился с -11% в 2021 финансовом году до -14% сверх ТТМ.

Объективная математика: PagerDuty переоценен

Несмотря на падение на 38% по сравнению с 52-недельным максимумом, PagerDuty по-прежнему значительно переоценен и оценивается как более прибыльный, чем Atlassian, его крупнейший конкурент. Ниже я использую свою модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF), чтобы проанализировать ожидания будущего роста денежных потоков, заложенных в текущую цену акций PagerDuty, и показать, что она может упасть еще на 91%+.

Чтобы оправдать свою текущую цену в $33 за акцию, PagerDuty должна:

• повысить маржу NOPAT до 10 % (удвоить лучшую маржу Atlassian за всю историю и намного выше, чем текущая маржа PagerDuty -34 % TTM), и
• ежегодно увеличивать выручку на 30 % в течение следующих девяти лет (выше средних консенсус-прогнозов для среднегодового темпа роста в 25 % с 2022 по 2024 финансовый год).

В этом сценарии доход PagerDuty в 2.3 финансовом году составит 2030 миллиарда долларов, что в 9 раз превышает его доход от TTM. Доход PagerDuty, составляющий 2.3 миллиарда долларов, составит 93% и 90% соответственно от дохода Atlassian и Splunk от TTM, двух основных конкурентов.

Этот сценарий также подразумевает, что NOPAT PagerDuty в 2030 финансовом году достигнет 227 миллионов долларов по сравнению с -88 миллионами долларов по сравнению с TTM. 227 миллионов долларов в NOPAT будут в 6 раз больше TTM NOPAT Atlassian и в 2 раза больше NOPAT Atlassian в 2021 финансовом году (самый высокий показатель в истории компании). Splunk в настоящее время генерирует отрицательный NOPAT.

Я думаю, что слишком оптимистично предполагать, что PagerDuty немедленно улучшит маржу, удвоив более крупную конкуренцию, а также увеличит доход быстрее, чем предполагалось. Кроме того, компании, которые увеличивают доход на 20%+ ежегодно в течение такого длительного периода, невероятно редки, что делает ожидания в отношении цены акций PagerDuty еще более нереалистичными. В более реалистичном сценарии, подробно описанном ниже, акции имеют большой риск снижения.

79%+ недостаток, если консенсус верен

Вот дополнительный сценарий DCF, чтобы подчеркнуть риск снижения, если выручка PagerDuty будет расти в соответствии с согласованными оценками, и компания сможет достичь маржи, равной самой высокой марже Atlassian за всю историю.

Если я предполагаю, что PagerDuty:

• Маржа NOPAT улучшается до 5% (по сравнению с -34% TTM),
• выручка растет согласованными темпами в 2022, 2023 и 2024 финансовых годах, и
• выручка растет на 24% в год с 2025 по 2030 финансовый год (продолжение согласованной оценки на 2024 финансовый год), затем

сегодня акции стоят 7 долларов за акцию, что на 79% ниже текущей цены. Этот сценарий по-прежнему подразумевает, что доход PagerDuty в 2030 финансовом году будет в 6 раз выше, чем уровень TTM, а NOPAT в 2030 финансовом году превысит в два раза TTM NOPAT Atlassian.

Если PagerDuty не сможет увеличить выручку на согласованных темпах, риск падения акций еще выше.

91% + снижение, если рост доходов замедлится до отраслевых ожиданий

Я рассматриваю третий сценарий DCF, чтобы подчеркнуть риск снижения, если рост PagerDuty замедлится и сравняется с общими темпами роста ИТ-операций после 2024 финансового года.

Если я предполагаю, что PagerDuty:

• Маржа NOPAT улучшается до 5%,
• выручка растет согласованными темпами в 2022, 2023 и 2024 финансовых годах, и
• выручка вырастет на 17% с 2025 по 2030 финансовый год (соответствует прогнозируемому среднегодовому темпу роста отрасли до 2027 года), затем

сегодня акции стоят всего 3 доллара за акцию, что на 91% ниже текущей цены.

На рис. 7 сравнивается предполагаемый будущий NOPAT PagerDuty в этих трех сценариях с историческим NOPAT. Для справки я включаю TTM NOPAT от Atlassian.

Рисунок 7: Исторический и подразумеваемый NOPAT PagerDuty: сценарии оценки DCF

Каждый из приведенных выше сценариев также предполагает, что PagerDuty увеличивает выручку, NOPAT и свободный денежный поток без увеличения оборотного капитала или основных средств. Это предположение крайне маловероятно, но позволяет мне создать наилучшие сценарии, демонстрирующие ожидания, заложенные в текущей оценке. Для справки, инвестированный капитал PagerDuty ежегодно увеличивался на 123% с 2018 по 2021 финансовый год. Если я предполагаю, что инвестированный капитал PagerDuty увеличивается с одинаковой скоростью в сценариях DCF 2 и 3 выше, риск снижения еще больше.

Чрезмерно раздутый и Завышенный

Усугубляя вышеуказанные проблемы, ARKK взимает с инвесторов комиссионные выше среднего за распределение портфеля ниже среднего. Общие годовые расходы ARKK составляют 0.83%, что выше, чем 88% из 76 технологических ETF, на которые распространяется покрытие. Для сравнения, простое среднее значение TAC всех рассматриваемых технологических ETF составляет 0.57%, средневзвешенное значение по активам составляет 0.34%, QQQ взимает всего 0.22%, а общие годовые затраты SPY составляют всего 0.10%. Зачем платить более высокую комиссию за плохой выбор акций?

Получите преимущество от анализа ETF на основе холдингов, основанного на превосходном исследовании акций

Инвестирование в умные ETF (или фонды) означает анализ активов каждого взаимного фонда. Невыполнение этого требования является несоблюдением надлежащей должной осмотрительности. Простая покупка ETF или паевого инвестиционного фонда на основе прошлых результатов не обязательно приводит к превосходству. Только с помощью анализа активов можно определить, приводит ли методология ETF менеджеров к выбору высококачественных или низкокачественных акций.

Легко сделать любой ETF, даже ARKK, лучше

Как я показал в «Сдвиге парадигмы к самостоятельному построению портфеля», новые технологии позволяют инвесторам создавать собственные фонды без каких-либо комиссий, а также предлагают доступ к более сложным методологиям взвешивания. Если, например, инвесторы хотели получить доступ к активам ARKK, но взвешенным по ROIC, соотношение риск/вознаграждение этой адаптированной версии фонда улучшается, особенно в отношении непривлекательной или худшей части портфеля:

• 9% активов в акции с привлекательным или лучшим рейтингом (равно текущему распределению ARKK)
• 28% активов приходится на акции с непривлекательным или худшим рейтингом (по сравнению с 58% у ARKK).

Сравните качество распределения акций в моей настроенной версии ARKK и в ARKK «как есть» на рис. 8.

Рисунок 8: Распределение ETF ARK Innovation может быть улучшено

Лучшие альтернативы ARKK: привлекательные технологические фонды

Ниже я представляю пять технологических ETF или взаимных фондов, которые получили рейтинг «привлекательно или лучше», имеют активы на сумму более 100 миллионов долларов под управлением и имеют TAC ниже среднего.

1. First Trust NASDAQ Technology Dividend Index Fund (TDIV) — очень привлекательный рейтинг — 0.55% TAC
2. Серия ETF Defiance Quantum ETF (QTUM) – привлекательный рейтинг – 0.44% TAC
3. State Street Technology Select Sector SPDR Fund (XLK) – привлекательный рейтинг – 0.11% TAC
4. Общенациональный индекс NYSE ARCA Tech 100 (NWJEX) — привлекательный рейтинг — 0.36% TAC
5. iShares US Technology ETF (IYW) – привлекательный рейтинг – 0.45% TAC

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, секторе, стиле или теме.