Netflix по-прежнему переоценен как минимум на 114 миллиардов долларов

Я был медвежьим в отношении Netflix (NFLX) в течение многих лет не потому, что он предоставляет плохие услуги, а потому, что фирма — наживка в аквариуме, полном акул.

Я считаю, что Pershing Square Билла Экмана ошибается, покупая акции Netflix, и я боюсь, что другие инвесторы последуют их примеру и купят эти опасно переоцененные акции просто потому, что они доверяют Биллу Акману и восхищаются им. Мне кажется странным, что хедж-фонд Билла Экмана входит только в топ-20 держателей акций Netflix — почему бы не войти в топ-10 держателей?  

Я ожидаю, что Netflix продолжит терять долю рынка по мере того, как на рынок выходит все больше конкурентов, а такие солидные конкуренты, как Disney (DIS), Amazon (AMZN) и Apple (AAPL), продолжают вкладывать значительные средства в стриминг.

Простая математика показывает, что Netflix остается сильно переоцененным, поскольку текущая цена акций предполагает, что компания удвоит свою абонентскую базу до 470 миллионов., что крайне маловероятно.

Netflix по-прежнему переоценен как минимум на 114 миллиардов долларов

Учитывая отсутствие абонентов в 4 квартале 21 года и слабые прогнозы роста числа подписчиков в 1 квартале 22 года, недостатки бизнес-модели Netflix неоспоримы. Даже после падения на 47% с 52-недельного максимума, я думаю, акции могут упасть еще на 66%.

Как я покажу, сильная конкуренция захватывает долю рынка, и становится ясно, что Netflix не может генерировать ничего близкого к росту и прибыли, подразумеваемым текущей ценой акций.

Netflix теряет долю рынка: рост числа подписчиков продолжает разочаровывать

Netflix добавил 8.28 млн подписчиков в 4 квартале 21 года, что ниже его предыдущей оценки в 8.5 млн и консенсус-прогноза в 8.32 млн. Руководство рассчитывало на 2.5 млн новых абонентов в 1 квартале 22 г., что представляет собой снижение числа новых абонентов на 37% в годовом исчислении и является самым медленным ростом числа абонентов за последние четыре года.

Я ожидаю, что такой сдержанный рост станет новой нормой, как отмечено в моем отчете за апрель 2021 года, потому что конкуренция отбирает у Netflix значительную долю рынка и делает рост числа подписчиков более дорогим. На рис. 1 показано снижение доли Netflix на рынке США в 2021 г., а также явный рост HBO Max, Apple TV+ и Paramount+.

Рисунок 1. Netflix уступает долю рынка конкурентам

Источник: JustWatch

Я ожидаю, что Netflix продолжит терять долю рынка по мере того, как на рынок выходит все больше конкурентов, а такие солидные конкуренты, как Disney (DIS), Amazon (AMZN) и Apple (AAPL), продолжают вкладывать значительные средства в стриминг.

Больше не единственная игра в городе

Сейчас на рынке потокового вещания присутствует как минимум 15 сервисов с более чем 10 миллионами подписчиков (см. рис. 2). Многие из этих конкурентов, такие как Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) и HBO Max (T), имеют как минимум одно из двух ключевых преимуществ:

1. прибыльные предприятия, которые субсидируют недорогие потоковые предложения
2. глубокий каталог контента, принадлежащего компании, а не лицензированного другими

Конкуренция с фирмами, которые зарабатывают достаточно денег в другом бизнесе, чтобы позволить себе терять деньги в потоковом бизнесе, означает, что Netflix никогда не сможет генерировать положительные денежные потоки. Netflix также страдает от «проклятия победителя» с его лицензионным контентом: по мере того, как он набирает подписчиков, владельцы контента знают, что они могут брать больше за лицензионный контент. Netflix добился впечатляющих успехов в создании контента, но до тех пор, пока у него не будет собственного обширного каталога контента, он должен платить дорогостоящие лицензионные сборы и вкладывать значительные средства в создание кэша брендов.

Рис. 2. Множество конкурентов в сфере онлайн-трансляций

Цены представляют собой уровень подписки с наиболее схожими функциями в каждом предложении.

* Представляет участников Amazon Prime, каждый из которых может использовать Amazon Prime. Amazon официально не раскрывает информацию о пользователях Prime Video.

** Цены указаны в юанях, конвертированы в доллары.

*** Требуется подписка на Hulu + Live TV.

*** Ежемесячные активные пользователи (MAU). В качестве бесплатной услуги Tubi сообщает MAU вместо количества подписчиков.

Сложнее поднять цены с таким количеством недорогих альтернатив

Я недооценил способность Netflix повышать цены при сохранении роста подписки. Я ожидал, что конкуренты выйдут на рынок потокового вещания раньше, но теперь, когда конкуренция становится все сильнее, мой тезис работает так, как и ожидалось. Недавнее повышение цен Netflix станет настоящей проверкой того, насколько привязчива его пользовательская база.

У потребителей есть растущий список более дешевых альтернатив Netflix, поэтому готовность принять повышение цен не является данностью. Как видно из рисунка 3, Netflix теперь взимает больше, чем любой другой крупный потоковый сервис. Для справки я использую план Netflix «Стандартный» и эквивалентные пакеты от конкурентов на рис. 3.

Рисунок 3: Ежемесячная цена на потоковые сервисы в США

Приобретение клиентов никогда не было более дорогим

Сочетание растущей инфляции и растущей конкуренции привело к тому, что Netflix платит больше, чем когда-либо, за привлечение подписчиков. Расходы на маркетинг и стриминг контента выросли с 959 долларов на нового подписчика в 2019 году (до пандемии) до 1,113 долларов на нового подписчика в 2021 году.

Для пользователя, платящего 15 долларов в месяц в США, Netflix требуется более шести лет, чтобы выйти на уровень безубыточности. В Европе и Латинской Америке, где средний доход на членство ниже, безубыточность составляет восемь и одиннадцать лет соответственно.

Рост или прибыль, никогда и то, и другое

Свободный денежный поток Netflix в 2020 году был положительным впервые с 2010 года, что часто является положительным знаком для компании. Но в данном случае положительный свободный денежный поток совпадает с тем, что Netflix сокращает расходы на контент во время пандемии COVID-19. Это также совпадает с резким замедлением роста числа подписчиков (см. рис. 4), что неудивительно, учитывая гиперконкурентный характер потокового бизнеса, ориентированный на контент.

Руководство Netflix планирует сделать то, что компания всегда делала, — больше тратить на контент. Но долгосрочное замедление роста числа подписчиков предполагает, что вложения миллиардов долларов в контент будет недостаточно, чтобы противостоять его конкурентам. 2020 и 2021 годы показали Netflix, что волк всегда у их дверей. Без значительных затрат на контент и маркетинг новые подписчики не появятся. 

Рисунок 4. Изменения в росте подписчиков и расходах на контент: 2014–2021 гг.

Ограниченная возможность монетизации контента создает прибыльный бизнес

Из-за больших расходов, необходимых для производства контента, за последние пять лет компания израсходовала 11.7 млрд долларов FCF. По TTM свободный денежный поток составляет -374 миллиона долларов. Большие потери денежных средств, вероятно, продолжатся, учитывая, что у Netflix есть один источник дохода, абонентская плата, в то время как конкуренты, такие как Disney, монетизируют контент через тематические парки, товары, круизы и многое другое. Такие конкуренты, как Apple, AT&T (T) и Comcast/NBC Universal (CMCSA), генерируют денежные потоки от других предприятий, которые могут помочь финансировать производство контента и общие убытки на потоковых платформах.

Тогда возникает вопрос, как долго инвесторы будут продолжать вкладывать деньги для поддержки роста числа подписчиков без роста прибыли. Я не думаю, что убыточный одноканальный потоковый бизнес Netflix способен конкурировать с расходами на исходный контент Disney (и всех других производителей видеоконтента) — по крайней мере, не на уровне, позволяющем увеличить число подписчиков и доходы на уровне ставки, подразумеваемые его оценкой.

Рис. 5. Совокупный свободный денежный поток Netflix с 2015 г.

Отсутствие живого контента ограничивает рост числа подписчиков

Netflix исторически держался подальше от спортивных трансляций, и вряд ли эта позиция изменится. Со-генеральный директор Рид Хастингс заявил в середине 2021 года, что Netflix потребуется эксклюзивность, которую не предлагают спортивные лиги, чтобы «предложить нашим клиентам безопасную сделку». Для потребителей, которым требуется живой контент как часть их потребностей в потоковой передаче, Netflix либо не подходит, либо должен приобретаться в качестве дополнительной услуги у конкурента.

Тем временем Disney, Amazon, CBS, NBC и Fox (каждая из которых имеет собственную потоковую платформу) получают права на все больше и больше прямого контента, особенно NFL и NHL, что дает им очень популярное предложение, с которым Netflix не может сравниться.

Оценка Netflix предполагает, что количество подписчиков удвоится

Я использую свою модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF) и обнаружил, что ожидания будущих денежных потоков Netflix выглядят чрезмерно оптимистичными, учитывая описанные выше проблемы конкуренции и рекомендации по замедлению роста числа пользователей. Чтобы оправдать текущую цену акций Netflix, составляющую ~380 долларов за акцию, компания должна:

• сохранить маржу NOPAT 2020 года на уровне 16%[1] (по сравнению с TTM 18.5%, средним трехлетним показателем 12% и средним пятилетним показателем 9% и
• увеличивать выручку на 14% ежегодно до 2027 г., что предполагает рост выручки по согласованным оценкам в 2022-2024 гг. и 14% каждый последующий год.

В этом сценарии предполагаемая выручка Netflix в 2027 году в размере 63.1 миллиарда долларов в 4.8 раза превышает доход от TTM у Fox Corp (FOXA), в 2.4 раза выше дохода от TTM у ViacomCBS (VIAC), в 1.6 раза выше совокупного дохода от TTM у Fox Corp и ViacomCBS (VIAC). и 94% доходов Disney от TTM.

Чтобы получить такой уровень дохода и оправдать ожидания, связанные с ценой его акций, Netflix потребуется:

• 340 миллионов подписчиков по среднемесячной цене 15.49 долларов за подписку.
• 472 миллионов подписчиков по среднемесячной цене 11.15 долларов за подписку.

15.49 доллара — это новая месячная цена стандартного плана Netflix для США. Тем не менее, большая часть прироста подписчиков Netflix приходится на международные рынки, которые генерируют гораздо меньше в расчете на одного подписчика. Совокупный (американский и международный) средний ежемесячный доход на подписчика составляет 11.15 долларов США. По этой цене Netflix необходимо более чем удвоить свою базу подписчиков до более чем четырехсот семидесяти миллионов, чтобы оправдать цену своих акций.

Подразумеваемый NOPAT Netflix в этом сценарии составляет 9.9 миллиарда долларов в 2027 году, что будет в 5 раз больше NOPAT 2019 года (до пандемии) Fox Corp, в 2.6 раза больше NOPAT 2019 года ViacomCBS, в 1.7 раза больше совокупного NOPAT 2019 года Fox Corp и ViacomCBS и 93. % от NOPAT Disney за 2019 год.

На рис. 6 сравнивается подразумеваемый NOPAT Netflix в 2027 г. с TTM NOPAT[2] других компаний, производящих контент.

Рисунок 6. NOPAT Netflix за 2019 г. и предполагаемый NOPAT за 2027 г. в сравнении с производителями контента

Если маржа упадет до среднего показателя за 47 года, упадет 3%

Ниже я использую свою обратную модель DCF, чтобы показать подразумеваемую ценность NFLX в сценарии с реалистичной оценкой растущего конкурентного давления, с которым сталкивается Netflix. В частности, если я предполагаю:

• Маржа NOPAT у Netflix упала до 12.1% (что соответствует среднему показателю за 3 года).
• Netflix увеличивает выручку на 11% ежегодно до 2027 года (выше прогнозируемого руководством темпа роста выручки в годовом исчислении за 1 квартал 22 года), а затем

сегодня акции стоят всего 202 доллара за акцию, что на 47% меньше. В этом сценарии выручка Netflix в 2027 году составит 52.2 миллиарда долларов, что означает, что у Netflix 281 миллион подписчиков по текущей стандартной цене в США 15.49 долларов или 390 миллионов подписчиков при общем среднем доходе на одного подписчика 11.15 долларов в месяц. Для справки: на конец 222 года у Netflix было 2021 миллиона подписчиков.

В этом сценарии подразумеваемый доход Netflix в размере 52.2 миллиарда долларов в 4 раза превышает доход TTM Fox Corp, в 1.9 раза превышает доход TTM ViacomCBS, в 1.3 раза превышает совокупный доход TTM Fox Corp и ViacomCBS и составляет 77% дохода Disney от TTM.

Подразумеваемый NOPAT Netflix в этом сценарии будет в 3 раза больше NOPAT 2019 года (до пандемии) Fox Corp, в 1.6 раза больше NOPAT 2019 года ViacomCBS, в 1.1 раза больше совокупного NOPAT 2019 года Fox Corp и ViacomCBS и 58% NOPAT Disney 2019 года.

Если маржа упадет до среднего показателя за 66 года, упадет 5%

Если маржа Netflix упадет еще больше из-за конкурентного давления, требующего увеличения расходов на создание контента и/или привлечение подписчиков, обратная сторона будет еще больше. В частности, если я предполагаю:

• Маржа NOPAT у Netflix упала до 9.2% (что соответствует среднему показателю за 5 года).
• Netflix увеличивает выручку на 11% ежегодно до 2027 года (выше прогнозируемого руководством темпа роста выручки в годовом исчислении за 1 квартал 22 года), а затем

сегодня акции стоят всего 131 доллар за акцию, что на 66% меньше. В этом сценарии предполагаемый доход и подписчики Netflix будут такими же, как и в сценарии 2. Подразумеваемый NOPAT Netflix в этом сценарии будет в 2.4 раза больше NOPAT 2019 года (до пандемии) Fox Corp, в 1.2 раза больше NOPAT 2019 года ViacomCBS, 82% объединенный NOPAT 2019 года Fox Corp и ViacomCBS и 45% NOPAT Disney 2019 года.

Может быть, слишком оптимистично

В приведенных выше сценариях предполагается, что изменение инвестированного капитала Netflix в годовом исчислении составляет 10% от выручки (равно 2020 г.) в каждый год моей модели DCF. Для сравнения, с 38 года вложенный капитал Netflix ежегодно увеличивался на 2013%, а изменение вложенного капитала составляло в среднем 24% дохода каждый год с 2013 года.

На Рисунке 7 показано, насколько капиталоемким был бизнес Netflix с 2013 года. Мало того, что инвестированный капитал превышает выручку, так еще и годовое изменение инвестированного капитала с 10 года равнялось или превышало 2013% выручки каждый год. что расходы должны быть намного выше, чтобы достичь роста в приведенных выше прогнозах, но я использую это более низкое предположение, чтобы подчеркнуть риск в оценке этой акции.

Рисунок 7. Доход Netflix, вложенный капитал и изменение вложенного капитала в % от дохода: 2013-TTM

Фундаментальные исследования обеспечивают ясность на пенистых рынках

2022 год быстро показал инвесторам, что фундаментальные факторы имеют значение, а акции не только растут. Благодаря лучшему пониманию основных принципов инвесторы лучше понимают, когда покупать и продавать, и знают, какой риск они берут на себя, когда владеют акциями на определенных уровнях. Без надежных фундаментальных исследований инвесторы не могут определить, дорогие акции или дешевые.

Как показано выше, комбинируя более надежные фундаментальные исследования с моей моделью обратного DCF, я показываю, что даже после резкого падения послеприбыли NFLX все еще имеет значительный спад.

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, стиле или теме.

[1] Предполагается, что маржа NOPAT падает, чтобы быть ближе к исторической марже, поскольку затраты увеличиваются с минимумов пандемии. Например, валовая прибыль Netflix падала поквартально во всех четырех кварталах 2021 года.

[2] В этом анализе я использую NOPAT 2019 года, чтобы проанализировать прибыльность каждой фирмы до COVID-19, учитывая влияние пандемии на мировую экономику в 2020 и 2021 годах.