Netflix может упасть еще на 50%

С потерей подписчиков в 1 квартале 22 года и прогнозом дальнейшего снижения числа подписчиков во 2 квартале 22 года недостатки бизнес-модели Netflix (NFLX) неоспоримы, как я указывал в течение многих лет. Даже после падения на 67% по сравнению с 52-недельным максимумом, на 56% по сравнению с моим отчетом в апреле 2021 года и на 39% с момента моего отчета в январе 2022 года, я думаю, что у акций гораздо больше недостатков.

Сильная конкуренция захватывает долю рынка, ограничивая возможности ценообразования и давая понять, что Netflix не может генерировать ничего близкого к росту и прибыли, подразумеваемым текущей ценой акций.

Первая потеря подписчика за более чем 10 лет не должна быть неожиданностью

Netflix потерял 200,000 1 подписчиков в 22 квартале 2.5 года, что значительно ниже его предыдущего прогноза на 10 миллиона добавлений и является первой потерей подписчиков компании за 2 лет. Что еще более тревожно, руководство рассчитывало на дополнительную потерю 2 миллионов абонентов во 22 квартале XNUMX года.

Я ожидаю, что сокращение числа подписчиков может стать нормой в будущем, как отмечено в моем отчете за январь 2022 года, потому что конкуренция занимает значительную долю рынка, а постоянное повышение цен Netflix явно не очень хорошо воспринимается на таком конкурентном рынке.

Я ожидаю, что Netflix продолжит терять долю рынка по мере того, как все больше конкурентов расширяют свои предложения, а такие состоятельные коллеги, как Disney (DIS), Amazon (AMZN) и Apple (AAPL), продолжают вкладывать значительные средства в стриминг.

Конкурентное давление подрывает рост числа подписчиков в течение многих лет

Хотя Netflix планирует продолжать увеличивать свои расходы на контент «по сравнению с предыдущими годами», неясно, является ли выигрышной стратегией стимулирование роста числа подписчиков. Как видно из рисунка 1, рост числа подписчиков Netflix упал с 31% в годовом исчислении в 2014 году до 7% в годовом исчислении за последние двенадцать месяцев, закончившихся в 1 квартале 22 года.

Прогноз Netflix, предусматривающий потерю 2 миллионов подписчиков, предполагает рост числа подписчиков всего на 5% в годовом исчислении в TTM, закончившемся во 2 квартале 22 года.

Рис. 1. Темпы роста числа подписчиков в годовом исчислении с 2014 г.

Рост выручки идет по тому же пути

В своем пресс-релизе о доходах за 1 квартал 22 года Netflix признал, что «высокое проникновение домашних хозяйств в сочетании с конкуренцией создает препятствия для роста доходов». Кроме того, руководство отметило, что «большой импульс потоковой передачи из-за COVID до недавнего времени затуманивал картину». Однако в замедлении роста доходов нет ничего нового.

Фактически, рост выручки Netflix упал с 26% в годовом исчислении в 2014 году до 15% в годовом исчислении в TTM, закончившемся в 1 квартале 22 года. Прогноз руководства предполагает, что рост выручки упадет еще больше, всего до 13% в годовом исчислении в TTM, закончившемся во 2 кв. 22 г.

Рисунок 2. Темпы роста выручки в годовом исчислении с 2014 г.

Реклама в помощь? Или просто худший пользовательский опыт

Netflix, и особенно соучредитель и со-генеральный директор Рид Хастингс, уже давно против Netflix, поддерживаемого рекламой. Однако после промаха подписчика и слабого руководства эта позиция может измениться. На Выручка за 1К22, Хастингс отметил, что план с поддержкой рекламы будет вводиться поэтапно в течение нескольких лет, подчеркнув при этом, что потребители по-прежнему смогут выбирать услуги без рекламы.

В то время как служба с рекламной поддержкой может помочь бизнесу увеличить выручку, потребители в основном не пользуются потоковыми платформами с рекламной поддержкой. Опрос, проведенный в октябре 2021 г. Утренний Консалт найдено взрослых американцев:

• 44% заявили, что на стриминговых сервисах слишком много рекламы.
• 64% назвали таргетированную рекламу агрессивной
• 69% считают, что реклама на стриминговых сервисах повторяется
• 79% обеспокоены опытом

Время покажет, перейдут ли потребители на Netflix с поддержкой рекламы, но данные показывают, что это мгновенно приведет к ухудшению опыта.

Рост выручки и числа подписчиков — не единственные проблемы

Netflix сталкивается с целым рядом проблем, чтобы превратить свой сжигающий наличные деньги бизнес в доходный и оправдать ожидания, заложенные в цену его акций. Ниже я представляю краткое изложение этих проблем.

Преимущество первопроходца от Netflix исчезло

На рынке потокового вещания в настоящее время насчитывается не менее 15 сервисов с более чем 10 миллионами подписчиков, и многие из этих конкурентов, такие как Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (PARA) и HBO Max (WBD), имеют как минимум одно из двух ключевых преимуществ:

1. прибыльные предприятия, которые субсидируют недорогие потоковые предложения
2. глубокий каталог контента, принадлежащего компании, а не лицензированного другими

Сложнее поднять цены с таким количеством недорогих альтернатив

Раньше я недооценивал способность Netflix поднимать цены, но теперь, когда рынок наводняет конкуренция, мой тезис оправдывает ожидания. Прогноз Netflix по потерям абонентов во 2 квартале 22 года указывает на то, что недавнее повышение цен на фоне множества более дешевых альтернатив, возможно, достигло потолка того, сколько потребители будут платить. Как видно из рисунка 3, Netflix теперь взимает больше, чем любой другой крупный потоковый сервис. Для справки я использую план Netflix «Стандартный» и эквивалентные пакеты от конкурентов на рис. 3.

Рисунок 3: Ежемесячная цена на потоковые сервисы в США

Не может быть роста и денежных потоков

После положительного свободного денежного потока в 2020 году Netflix вернулся к своим методам сжигания денежных средств и в 2.8 году заработал -2021 миллиарда долларов свободного денежного потока. С 2014 года Netflix израсходовал 16.6 миллиарда долларов свободного денежного потока. См. рис. 4.

Рис. 4. Совокупный свободный денежный поток Netflix с 2014 г.

Большие потери денежных средств, вероятно, продолжатся, учитывая, что у Netflix есть один источник дохода, абонентская плата, в то время как конкуренты, такие как Disney, монетизируют контент через тематические парки, товары, круизы и многое другое. Такие конкуренты, как Apple и Comcast/NBC Universal (CMCSA), генерируют денежные потоки от других предприятий, которые могут помочь финансировать производство контента и снизить маржу от потоковых предложений.

Огромный красный флаг — рост подписчиков упал, несмотря на рост расходов на контент

Свободный денежный поток Netflix был положительным в 2020 году впервые с 2010 года. Но положительный свободный денежный поток почти полностью связан с сокращением Netflix расходов на контент во время пандемии COVID-19. Netflix не может генерировать положительный свободный денежный поток и увеличивать расходы на контент.

В прошлом я видел сильную связь между расходами на контент и ростом числа подписчиков. Так что траты, похоже, того стоили. Судя по вчерашнему отчету о прибылях и убытках, я вижу, что эти отношения рушатся.

Как видно из рисунка 5, даже после значительного увеличения расходов на контент в 2021 году и по сравнению с TTM рост числа подписчиков Netflix продолжал падать в годовом исчислении. Учитывая гиперконкурентный характер потокового бизнеса, ориентированный на контент, отсутствие роста числа подписчиков — огромный красный флаг. Выбрасывания миллиардов долларов на контент будет недостаточно, чтобы отразить конкуренцию, и даже при больших затратах на контент новые подписчики не появляются.

Рисунок 5. Изменения в росте подписчиков и расходах на контент: 2014 г. – TTM

Отсутствие живого контента ограничивает рост числа подписчиков

Netflix исторически держался подальше от спортивных трансляций, и вряд ли эта позиция изменится. Со-генеральный директор Рид Хастингс заявил в Середина 2021 Netflix потребуется эксклюзивность, которую не предлагают спортивные лиги, чтобы «предложить нашим клиентам безопасную сделку». Для потребителей, которым требуется живой контент как часть их потребностей в потоковой передаче, Netflix либо не подходит, либо должен приобретаться в качестве дополнительной услуги у конкурента.

Тем временем Disney, Amazon, CBS, NBC и Fox (каждая из которых имеет собственную потоковую платформу) получают права на все больше и больше контента в прямом эфире, особенно на NFL и НХЛ, давая им очень популярный предложение, с которым Netflix не может сравниться. Совсем недавно Apple начала вещание Пятничный бейсбол и это переправу что Apple близка к сделке по NFL Sunday Ticket, что только укрепит ее предложения в прямом эфире.

Текущая оценка Netflix предполагает, что количество подписчиков удвоится

Я использую свой модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF) и обнаружили, что ожидания будущих денежных потоков Netflix выглядят чрезмерно оптимистичными, учитывая описанные выше проблемы конкуренции и прогнозы дальнейшего замедления роста числа пользователей. Чтобы оправдать текущую цену акций Netflix на уровне ~ 240 долларов за акцию, компания должна:

• поддерживать среднюю маржу NOPAT за 5 лет на уровне 12% [1] и
• увеличивать выручку на 13% ежегодно до 2027 г., что предполагает рост выручки по согласованным оценкам в 2022-2023 гг. и 12% каждый год после этого (равно прогнозной выручке на 2022 г.)

В этом сценарий, предполагаемая выручка Netflix в 2027 году в размере 59.5 млрд долларов в 4.4 раза превышает доход от TTM Fox Corp (FOXA), в 2.1 раза превышает доход от TTM Paramount Global, в 1.5 раза превышает совокупный доход от TTM Paramount Global и Warner Bros. % дохода Disney от TTM.

Чтобы получить такой уровень дохода и оправдать ожидания, связанные с ценой его акций, Netflix потребуется:

• 335 миллионов подписчиков по среднемесячной цене 14.78 долларов за подписку.
• 424 миллионов подписчиков по среднемесячной цене 11.67 долларов за подписку.

14.78 доллара США – это средний ежемесячный доход на членство в США и Канаде в 1 квартале 22 года. Тем не менее, большая часть прироста подписчиков Netflix приходится на международные рынки, которые генерируют гораздо меньше в расчете на одного подписчика. Общий (американский и международный) среднемесячный доход на одного подписчика в 11.67 году составил 2021 доллара. При такой цене Netflix необходимо почти удвоить свою абонентскую базу до более чем 424 миллионов, чтобы оправдать цену своих акций.

Подразумеваемый NOPAT Netflix в этом сценарии составляет 7.1 миллиарда долларов в 2027 году, что в 3.6 раза больше NOPAT 2019 года (до пандемии) Fox Corp, в 1.9 раза больше NOPAT 2019 года Paramount Global, в 1.1 раза больше совокупного NOPAT 2019 года Paramount Global и Warner Bros. , Discovery и 67% NOPAT Disney в 2019 году.

На рис. 6 сравнивается предполагаемый NOPAT Netflix в 2027 г. с NOPAT 2019 г.[2] других фирм по производству контента.

Рисунок 6. NOPAT Netflix за 2019 г. и предполагаемый NOPAT за 2027 г. в сравнении с производителями контента

Если маржа упадет до среднего за всю историю потокового вещания, будет 50 % потерь

Если маржа Netflix упадет еще больше из-за конкурентного давления, увеличения расходов на создание контента и/или привлечение подписчиков, обратная сторона будет еще больше. В частности, если я предполагаю:

• Маржа Netflix по NOPAT падает до 9% (равно среднему показателю с 2014 г.) и
• Netflix увеличивает выручку на 10 % ежегодно до 2027 года (соответствует прогнозируемому руководством темпу роста выручки в годовом исчислении за 2 кв. 22 г.), а затем

акции стоят всего $121 за акцию сегодня – минус 50%. В этом сценарии выручка Netflix в 2027 году составит 51.3 миллиарда долларов, что означает, что у Netflix 289 миллионов подписчиков по текущей среднемесячной цене в США и Канаде или 367 миллионов подписчиков при общем среднем доходе на одного подписчика в 11.67 долларов в месяц. Для справки: на конец 222 квартала 1 года у Netflix было 22 миллиона подписчиков.

В этом сценарии предполагаемая выручка Netflix в размере 51.3.0 миллиарда долларов в 3.8 раза превышает доход TTM Fox Corp, в 1.8 раза превышает доход TTM Paramount Global, в 1.3 раза превышает совокупный доход TTM Paramount Global и Warner Bros Discovery и составляет 70% TTM Disney. доход.

Подразумеваемый NOPAT Netflix в этом сценарии будет в 2.3 раза выше NOPAT 2019 года (до пандемии) Fox Corp, в 1.2 раза выше NOPAT 2019 года Paramount Global, 70% от совокупного NOPAT 2019 года Paramount Global и Warner Bros Discovery и 43% от показателя Disney. 2019 НОПАТ.

На рис. 7 сравнивается исторический доход фирмы и подразумеваемый NOPAT для приведенных выше сценариев, чтобы проиллюстрировать ожидания, заложенные в цену акций Netflix. Для справки я также включаю допандемический NOPAT Paramount Global и Warner Bros Discovery.

Рисунок 7. Исторический NOPAT Netflix и подразумеваемый NOPAT DCF

Может быть, слишком оптимистично

В приведенных выше сценариях предполагается, что изменение инвестированного капитала Netflix в годовом исчислении составляет 14% от выручки (половина 2021 г.) в каждый год моей модели DCF. Для сравнения, с 40 года вложенный капитал Netflix ежегодно увеличивался на 2014%, а изменение вложенного капитала составляло в среднем 26% дохода каждый год с 2014 года.

Более вероятно, что расходы должны быть намного выше, чтобы достичь роста в приведенных выше прогнозах, но я использую это более низкое предположение, чтобы подчеркнуть риск оценки этой акции.

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, стиле или теме.

[1] Предполагается, что маржа NOPAT падает, чтобы быть ближе к исторической марже, поскольку затраты увеличиваются с минимумов пандемии. Например, Netflix прогнозирует операционную маржу в пределах 19-20% в 2022 году по сравнению с 21% в 2021 году.

[2] В этом анализе я использую NOPAT 2019 года, чтобы проанализировать прибыльность каждой фирмы до COVID-19, учитывая влияние пандемии на мировую экономику в 2020 и 2021 годах, а также другие бизнес-сегменты этих компаний-аналогов.