Фондовый рынок в течение трех потерянных десятилетий?

В поведенческой экономике есть теория, называемая «денежной иллюзией».

Утверждается, что люди склонны измерять свое богатство номинальный условия. И хотя они понимают инфляцию и обладают достаточной математической сообразительностью, чтобы вычислять проценты, они просто не понимают — по какой-то причине.

Возьмем, к примеру, идею стать миллионером. Несмотря на то, что доллар уже не идет так далеко, как когда-то, он остается символом богатства по сей день и является основным сообщением в рекламе, заголовках таблоидов и, конечно же, в названиях книг:

РЕКЛАМА

Но быть миллионером не является воплощением реальные успех больше. За последние 50 лет доллар потерял около 85% своей стоимости. И с реальные миллионов долларов сегодня вы едва могли позволить себе квартиру с одной спальней в Сан-Франциско.

Не так уж и много «американской мечты», если вы спросите меня.

Во всяком случае, сегодня миллионер с поправкой на инфляцию должен иметь собственный капитал не менее 7.5 миллионов долларов. (Обратите внимание, Penguin Books.)

То же и с зарплатами.

Однажды я читал исследование, в котором говорилось, что рабочие сочли бы несправедливым сокращение заработной платы на 2% при нулевой инфляции. Тем не менее, они были бы довольны 2-процентным повышением заработной платы при 4-процентной инфляции, даже если в любом случае они потеряли бы покупательную способность. Все дело в восприятии.

РЕКЛАМА

В конце концов, из-за этой психологической причуды нам кажется, что мы богаче, чем есть на самом деле.

Я полагаю, это причина, по которой рабочие не смогли договориться о более высокой реальные заработной платы в течение почти двух десятилетий, несмотря на то, что корпорации отдают акционерам десятки триллионов в виде дивидендов и выкупов.

(Примечание: когда инфляция такая же острая, как сегодня, люди начинают лучше осознавать, что можно купить на их доллары. Так что сегодня это явление может быть менее выраженным, чем это было в течение последних двух десятилетий низкой инфляции.)

Но денежная иллюзия влияет не только на личные финансы людей. Это также влияет на психику рынка.

Спасибо, что прочитали Тем временем на рынках…! Подпишитесь бесплатно, чтобы получать новые статьи и поддерживать мою работу.

РЕКЛАМА

Были ли 1970-е потерянным десятилетием или почти три десятилетия?

Если вы просмотрите основные средства массовой информации, обратите внимание, сколько данных, особенно исторических ссылок, являются номинальными по сравнению с поправкой на инфляцию. На днях я провел анекдотическое исследование и просмотрел 20-30 общих точек данных/диаграмм.

И сюрприз, сюрприз, 9 из 10 были номинальными данными, которые часто замалчивают важные вещи, особенно когда вы ссылаетесь и проводите параллели с более долгосрочными или даже многолетними временными рамками.

Возьмите 1970-е годы.

Финансовые СМИ пестрят параллелями между сегодняшним медвежьим рынком и тем, который начался в 1971 году после первого всплеска инфляции. И они пришли к одному и тому же, казалось бы, обнадеживающему выводу.

РЕКЛАМА

Фондовый рынок рухнул, а затем на какое-то время остановился. Но когда Волкер подавил инфляцию, а затем снизил ставки, акции перешли к масштабному структурному бычьему рынку, длившемуся несколько десятилетий.

И они правы в номинальном выражении. У Dow было что-то вроде потерянного десятилетия, что уже было достаточно плохо для инвесторов с более короткими временными рамками. Но после 1982 года он увеличился более чем втрое за пять лет и наверстал упущенное.

Это действительно звучит обнадеживающе для долгосрочных инвесторов.

Через 15 ужасных лет, начиная с января 1970 года, вы все равно заработали бы 98% номинальный возвращаться. Это составляет 4.7% годовой доходности. Это не так уж и плохо, учитывая, что две трети этого времени акции не двигались с места, верно?

РЕКЛАМА

Но если принять во внимание, насколько доллар потерял покупательную способность в 1970-е годы, на это ушло, получить это25 лет — или половина трудовой жизни среднего человека — для того, чтобы индекс Доу-Джонса пришел в норму.

Вот как денежная иллюзия может обмануть инвесторов, заставив их поверить, что их инвестиции приносят больше, чем они есть на самом деле. И, как мы только что видели, они также могут значительно исказить исторические сравнения.

Иллюзия денег маскирует основные принципы в периоды инфляции

Номинальные цифры не просто искажают реальную доходность.

РЕКЛАМА

В случае с акциями они учитывают такие фундаментальные факторы, как выручка и, в свою очередь, прибыль, которые, в свою очередь, улучшают коэффициенты оценки, на которые полагаются инвесторы, чтобы определить, разумна ли цена акций.

Хорошим примером может быть рассмотрение доходов с номинальной точки зрения по сравнению с скорректированной с учетом инфляции.

Во-первых, давайте посмотрим, где в настоящее время находится прибыль на акцию S&P 500 — цифра, которую вы чаще всего видите в заголовках в качестве эталона прибыли. Этот показатель рассчитывается путем деления прибыли после налогообложения на количество акций в обращении.

Во втором квартале 2022 года 500-месячная прибыль на акцию S&P 12 достигла рекордного уровня. Прогноз на следующие 12 месяцев сужается, но это не так уж и плохо. Какая "спад доходов», правильно?

РЕКЛАМА

Если копнуть глубже и посмотреть на рост в процентах, заработок уже становится не таким впечатляющим. Во втором квартале рост прибыли на акцию (в годовом исчислении) снизился до чуть менее 10%.

Конечно, это не требует празднования, но опять же, это не так уж и ужасно. Фактически, на протяжении большей части последнего десятилетия, которое принесло самый продолжительный бычий рынок в истории, рост прибыли колебался примерно на одном уровне.

Не говоря уже о сокращении доходов, которое мы наблюдали в 2008 и 2020 годах.

Теперь давайте сделаем EPS еще на один шаг вперед и превратим ее во всеми любимое форвардное соотношение цены и прибыли (p/e), которое рассчитывается путем деления цены акции на ее прогнозируемую 12-месячную прибыль.

S&P 500, по сути, вернулся к оценкам до Covid и ниже среднего 10-летнего значения в 16.9. По этому показателю сегменты со средней и малой капитализацией являются еще более выгодной сделкой. Их оценки находятся на уровне, который в последний раз наблюдался в разгар краха Covid.

РЕКЛАМА

Это не так уж удивительно. С падением S&P 500 в этом году на 22%, что уменьшает числитель P и номинальный EPS вверх, что увеличивает знаменатель E, p/e должен снизиться.

Разве это не сделка? Что ж, номинально да.

Судя по всему, компаниям до сих пор удавалось перекладывать инфляцию на потребителей и сохранять свою маржу. Но означает ли это, что ваши инвестиции так же ценны после поправки на инфляцию?

Если вы посмотрите на «обновленный» показатель оценки под названием Shiller P/E (Cape), который использует прибыль, скорректированную как на экономическую цикличность, так и на инфляцию, реальная оценка S&P 500 не выглядит такой уж выгодной:

(Честно говоря, это не совсем сравнение яблок с яблоками, потому что Шиллер P/E не просто корректирует прибыль с учетом инфляции, он берет прибыль за последние 10 лет, чтобы устранить искажающий эффект экономической цикличности.)

РЕКЛАМА

Но есть и другой способ оценить стоимость акций с поправкой на инфляцию.

Что, если мы инвертируем P/E?

Если вы перевернете P/E вверх дном, вы получите несколько менее известную метрику, называемую доходностью.

Он рассчитывается путем деления прибыли на акцию (EPS) на рыночную цену за акцию. И теоретически он показывает, сколько вы зарабатываете на каждый доллар, вложенный в акции. Думайте об этом как о процентах по облигациям, только не фиксированных.

«Проценты», которые вы получаете от прибыли компании, зависят от P/E.

Чем выше коэффициент, тем больше вы платите за часть дохода. И, в свою очередь, вы зарабатываете меньше. И наоборот, чем ниже P/E, тем больший кусок прибыли можно купить за доллар, что означает более высокую доходность.

РЕКЛАМА

Во втором квартале 2 года номинальная доходность S&P 2022 составила 500%. Это означает, что если вы инвестировали в ETF, который отслеживает этот индекс по сегодняшней цене, ваши инвестиции будут приносить чуть более 4.16% в год, если цена и прибыль S&P 4 не изменятся.

Но если вы скорректируете эту доходность с учетом сегодняшней инфляции (синяя линия), она окажется глубоко в минусе:

Во втором квартале реальная доходность упала до -4.48%, что является самым низким уровнем с 1940-х годов. Это означает, что если компании не улучшат свои доходы или инфляция не снизится, инвесторы, которые покупают акции даже при сегодняшних заниженных оценках, будут терять 4.5% в год в реальном выражении.

Звучит ли по-прежнему «номинальная» оценка S&P 500 как торговаться?

Акции против облигаций

РЕКЛАМА

При инвестициях с фиксированным доходом инвесторы почти инстинктивно рассчитывают, какую доходность по облигациям принесут после инфляции. Это потому, что доходность облигаций выражается в процентах, и вы можете просто посчитать в уме.

С акциями, с другой стороны, это менее очевидно. Но теперь, когда мы уже перевели прибыль S&P 500 в доходность, мы можем посмотреть, как их реальные доходы тарифа по сравнению с более безопасными облигациями в более близком сравнении яблоки к яблокам.

Возьмем 10-летние казначейские облигации, которые мы будем использовать в качестве ориентира для «безрисковой» доходности. Сегодня его доходность составляет 4.1% — по сравнению с 1.6% совсем недавно, в январе прошлого года.

Теперь вы знаете, где инфляция сегодня, но где она будет в среднем через следующие 10 лет? Вы можете использовать свою догадку или просмотреть опросы. Но, безусловно, наиболее объективным ориентиром является 10-летняя безубыточность, который, по сути, говорит нам о средней инфляции, которую рынок оценивает в течение следующих 10 лет.

РЕКЛАМА

Сегодня 10-летняя ставка безубыточности составляет 2.45%, что означает, что в теорииy, если бы вы купили 10-летние казначейские облигации сегодня и держали их до погашения, они принесли бы вам 1.57% после инфляции. без риска.

А как насчет акций?

Как мы только что обсуждали, в прошлом квартале доходность S&P 500 составила немногим более 4.1%, а это означает, что доходность акций едва ли равна доходности безрисковых государственных облигаций. И если вы скорректируете их с учетом инфляции, как и облигации, вы получите в основном ту же доходность.

Другими словами, премия за риск по акциям, которая является избыточной доходностью, которую инвесторы ожидают от акций, чтобы компенсировать более высокий риск, исчезла за последний год. И после двух лет отрицательной доходности государственные облигации снова в игре.

РЕКЛАМА

Это ключ. Как я показал в прошлом месяцефорвардный P/E S&P 500 показывает почти идеальную обратную корреляцию с 10-летней реальной доходностью.

Конечно, доходность может меняться гораздо быстрее, чем доходность облигаций. Но для этого акции должны демонстрировать продолжающийся рост прибыли, что маловероятно, учитывая недавние пересмотры в сторону понижения.

В противном случае должно произойти сокращение оценок, что в нынешних рыночных условиях более вероятно.

Режим TARA суров с акциями

РЕКЛАМА

Я не могу найти лучшего способа закончить это письмо, чем позаимствовать то, что мы писали еще 29 сентября о новом режиме TARA на фондовом рынке.

«Поскольку облигации инвестиционного уровня начинают приносить реальный доход после многих лет отрицательной доходности, рынок возвращается к нормальной жизни, когда у инвесторов есть возможность обменять переоцененные акции на более безопасный фиксированный доход.

Goldman Sachs называет такой поворот событий TARA. «Сейчас инвесторы сталкиваются с TARA (Есть разумные альтернативы), при этом облигации кажутся более привлекательными», — написал аналитик в недавней заметке.

Смогут ли акции увеличить свою прибыль настолько, чтобы компенсировать потерю привлекательности на фоне растущего дохода от облигаций? Или, наоборот, мы увидим Morgan StanleyMS
-прогнозируемый спад доходов, который сделает акции еще менее привлекательными?»

РЕКЛАМА

Время покажет.

Но если ФРС сдержит свое слово о дальнейшем повышении, привлекательность облигаций по отношению к акциям будет только расти. И на таком неопределенном макроэкономическом фоне возвращение этого безопасного убежища может отвлечь многих инвесторов от акций.

Будьте в курсе тенденций рынка вместе с Тем временем на рынках

Каждый день я публикую историю, объясняющую, что движет рынками. Подпишитесь здесь чтобы получить мой анализ и подборку акций на ваш почтовый ящик.

РЕКЛАМА