Фонд падших ангелов Фрэнсиса Родилоссо покупает то, что другие должны продать, и продает то, что другие должны купить.
AГотовы ли вы делать ставки против рынка — более того, против своих инстинктов? Попробуйте сделать это: в то время, когда рецессия кажется неизбежной, а процентные ставки растут, инвестируйте в бросовые облигации.
Фрэнсис Родилоссо управляет ETF Van Eck Fallen Angel High Yield Bond. Для этого портфеля на 2.8 миллиарда долларов он автоматически покупает облигации, как только их рейтинг понижается с высококачественного до мусорного, и продает любые, которые повышаются с мусорного до высококачественного. Это прямо противоположно тому, что делает любой предусмотрительный управляющий портфелем облигаций «инвестиционного уровня».
В куче хлама падших ангелов: долги таких компаний, как Bed, Bath & Beyond, Royal Caribbean Cruises и Transocean. Фу.
Но теперь посмотрите на результаты. За последнее десятилетие мусорный фонд Родилоссо приносил в среднем 5.8% годовой прибыли. Биржевой фонд Vanguard Total Bond Market, специализирующийся на высококачественных кредитах, заработал всего 1.4% в год.
ПАДШИЙ АНГЕЛ
Средняя доходность к погашению облигаций, которые сначала имели хорошие кредитные рейтинги, а затем ухудшились в качестве, сейчас довольно высока и составляет 7.5%. Но преимущество доходности в 3.4% по сравнению с сопоставимыми казначейскими облигациями является весьма посредственным. Спред «с поправкой на опцион», то есть он рассчитывается с учетом ущерба, нанесенного положениями об отзыве облигации.
Мы находимся в рецессии или вот-вот будем в ней? Об этом убедительно свидетельствует то, насколько высоки краткосрочные процентные ставки по сравнению с долгосрочными. Если это произойдет, этот мусорный фонд, как и все мусорные фонды, пострадает. Продолжат ли процентные ставки двигаться вверх? Они могут. Ставки резко выросли в прошлом году, и это нанесло большой ущерб фонду Ван Экка и почти всем фондам облигаций.
Вы можете, во всяком случае, допустить определенный риск, когда купон по облигации достаточно велик. Философия Родилоссо: «Иди туда, где урожай».
Доходность фонда падших ангелов, по подсчетам Morningstar, составляет 6.7%. Это более чем на 3 процентных пункта выше доходности казначейских облигаций США с сопоставимым сроком погашения. Трех дополнительных процентов достаточно, чтобы компенсировать некоторое расстройство желудка, которое испытывают инвесторы в мусор.
Ожидайте изжогу. Ловить ангелов, когда они падают, означает покупать в тех секторах, в которых остальная часть Уолл-стрит задыхается. Три года назад фонд Ван Экка добавил облигации Occidental Petroleum и Ford Motor, поскольку их кредитное качество упало, что неудивительно, учитывая, что спотовая цена на нефть вот-вот должна была достичь нуля, а Ford тонул в красных чернилах.
Результаты: неплохо. Occidental Pete и Ford, которые все еще находятся в портфеле, не восстановили свои кредитные рейтинги инвестиционного уровня, но они продолжают выплачивать купоны. Облигации Occidental, купленные по 75 центов за доллар, выросли в цене до 97. Фонд подорожал 4.75-процентной облигацией Форда с погашением в 2043 году с 64 до 77.
Джамел Топпин для Форбс
Иногда облигация росла и исчезала. Долг от EQT, компании по добыче и продаже газа, был получен в 2020 году по цене 77. Два года спустя облигация восстановила свой статус BBB-, что сделало ее слишком кредитоспособной, чтобы ее сохранить. Фонд закрылся по средней цене 106.
Некоторые ангелы идут другим путем. Когда фонд открылся в 2012 году, в него вошел JC Penney. Болезненный ритейлер в конце концов обанкротился. Фонд потерял кучу денег.
Каким-то образом компания Van Eck Fallen Angles сумела компенсировать с помощью таких победителей, как EQT и Occidental, потери капитала от неудач. Его показатель чистых активов на акцию сейчас мертв, даже несмотря на то, что было десять лет назад. Сравните корпоративный фонд Vanguard High Yield с открытым концом и ETF SPDR Bloomberg High Yield Bond: у этих гораздо более крупных игроков снижается стоимость активов.
Как получается, что избыточная отдача от стратегии падшего ангела сохраняется так долго? Можно подумать, что хедж-фонды или другие инвесторы будут копировать то, что делает Родилоссо, оставляя ему меньше денег на столе. На самом деле, они, вероятно, делают именно это.
Но существует достаточное предложение перепроданных облигаций и достаточный спрос на выздоровевших ангелов. Это потому, что в значительной степени у инвесторов на другой стороне сделок связаны руки. Менеджер, уполномоченный владеть высококачественными облигациями, должен рано или поздно избавиться от хлама и заменить его высококачественными облигациями. Однако и эти менеджеры, и Родилоссо обладают некоторой гибкостью в выборе точного времени обновления своего портфолио; это делается для того, чтобы спекулянтам было трудно опережать свои сделки.
ВЫБОР ФОНДА НЕПРЕРЫВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Сотни фондов специализируются на долгах слабых компаний или отдаленных уголков земного шара. Это небольшое подмножество.
Если колебания корпоративных кредитов не вызывают у Родилоссо бессонных ночей, то тому есть две причины. Во-первых, его портфолио полностью диктуется правилами. Если выпуск превышает определенный размер и не приближается к сроку погашения, он автоматически добавляется, когда его среднее кредитное качество снижается среди нескольких рейтинговых агентств с инвестиционного уровня (BBB- или выше) до BB+ или ниже. Так что ему не нужно чувствовать угрызений совести из-за драндулетов.
Другая причина невозмутимости в отношении падших ангелов заключается в том, что 54-летний Родилоссо приобрел толстую кожу. Большую часть своей карьеры он провел в отношениях с должниками, которые оказались в гораздо более бедственном положении, чем Форд.
Получив степень по истории в Принстоне с упором на Латинскую Америку, а затем степень магистра делового администрирования в Уортоне, Родилоссо начал работать в отделе торговли облигациями, но вскоре воспользовался возможностью проанализировать долг Южной Америки. Этот континент изобилует принципиальными стрижками и спекулятивными выздоровлениями. «В проблемных ситуациях есть две стороны кредитного анализа, — говорит он, — способность платить и готовность платить».
Нежелание? Не проблема в США, где у нас верховенство закона и суды по делам о банкротстве, но очень большая проблема на развивающихся рынках. Если Аргентина хочет жесткой кредиторов, она будет.
Коллекция ETF с фиксированным доходом, которые Родилоссо и три заместителя курируют в Van Eck Associates, включает в себя два с ценными бумагами из сомнительных регионов: высокодоходные облигации развивающихся рынков, которые владеют номинированными в долларах облигациями иностранных корпораций, и облигации JP Morgan EM в местной валюте, которые владеет суверенным долгом, подлежащим выплате в фиатных деньгах, который не имеет надежной связи с долларом.
Портфель в национальной валюте начал 2022 год с 5.7% активов, номинированных в рублях. О, Боже. Тем не менее, этот фонд завершил год с падением всего на 10%, что не так много, как 13-процентный убыток передового фонда облигаций США от Vanguard или 14-процентный убыток фонда падших ангелов.
Иди туда, где доходность, говорит наш поручитель. Где это? «Кредит и развивающиеся рынки», под которыми он подразумевает долг эмитентов, менее кредитоспособных, чем Казначейство США, и долги зарубежных рынков, менее устоявшихся, чем рынки Японии и Европы.
Вы найдете много доходности на периферии рынка облигаций, наряду с большим риском. Но с другой стороны, государственный долг США тоже рискован. Во время прошлогоднего краха наибольший ущерб был нанесен долгосрочным казначейским облигациям класса ААА, упавшим на 39%. Ничего не рискнул, ничего не выиграл.
БОЛЬШЕ ОТ FORBES
Источник: https://www.forbes.com/sites/baldwin/2023/01/31/how-to-make-money-on-sickly-bonds/