ИТ-директор Gramercy Funds по инвестициям в развивающиеся рынки в условиях войны с Россией, включая украинские облигации

(Нажмите здесь чтобы подписаться на информационный бюллетень Delivering Alpha.)

Развивающиеся рынки, особенно в Восточной Европе, пострадали из-за продолжающегося российско-украинского конфликта. С учетом введенных санкций и приближения крайнего срока жесткого дефолта России в апреле инвесторы особенно сосредоточены на суверенном долге региона — области, на которой Gramercy Funds специализируется с момента своего основания в 1998 году. 

Роберт Кенигсбергер — ИТ-директор инвестиционной компании с оборотом 5.5 млрд долларов. Он сел с Информационный бюллетень CNBC Delivering Alpha чтобы обсудить свои инвестиции в украинские облигации и почему российский дефолт 2022 года будет сильно отличаться от финансового кризиса в стране в 1998 году.

 (Видео ниже было отредактировано для увеличения длины и ясности. Полное видео см. выше.)

Лесли Пикер: Вы покупали украинские облигации. Сколько у вас есть на данный момент? И можете ли вы объяснить, что вы думаете об этих инвестициях?

Роберт Кенигсбергер: К счастью, мы не владели ни Россией, ни Украиной, вступили во вторжение 24-го числа, и, откровенно говоря, аналитика была простой. Мы думали, что, к сожалению, вероятность вторжения была в значительной степени подбрасыванием монеты. И тогда украинские облигации торговались по 80 центов, а российские — где-то между 100 и 150. Таким образом, мы чувствовали, что, возможно, у Украины было 10 пунктов роста в счастливом случае отсутствия вторжения или, может быть, 50 или 60 пунктов падения. После 24-го числа мы видели, как торгуются активы, облигации торгуются по цене, возможно, ниже 20/высоких подростков, что дало нам возможность установить первоначальную позицию в Украине и, откровенно говоря, быть очень динамичной с этой позицией. Потому что мы ожидаем, что по другую сторону этого конфликта, что да, будет очень сильная и хорошо поддерживаемая Западом Украина, но я также надеюсь и ожидаю, что держатели облигаций разделят бремя и восстановление. И мы придумали эту концепцию украинской облигации восстановления, которая может помочь в конечном итоге облегчить возвращение Украины к финансовым рынкам.

Сборщик: Однако что вы думаете об идее, согласно которой следует избегать украинских облигаций из-за риска того, что Украина фактически станет частью России, что сделает этот долг практически бесполезным?

Кенигсберг: Конечно, это понятие есть, и будем надеяться, что оно не станет частью России, но у нас есть длинная история стран, которых уже нет, а долги остались. На ум приходит пара — Югославия, когда-то давно. Югославии не стало, но ее долги взяли на себя последующие республики, возникшие из нее. И пока мы говорим о России, Советский Союз потерпел крах, прекратил свое существование, но объем его долга все еще был погашен в результате реструктуризации долга еще в 99 и 2000 годах… Наш базовый сценарий заключается в том, что Украина продолжит свое существование. Мы не думаем, что она будет поглощена Россией. У него по-прежнему будет долг, у него по-прежнему будет значительная часть активов и способность обслуживать долг, которые у него есть сегодня. Конечно, им потребуется много времени, чтобы восстановить это, но я бы не стал утверждать, что этот долг ничего не стоит.

Сборщик: А как обстоят дела с долгами в России прямо сейчас? Пытались ли вы торговать этим, будь то в длинную или короткую сторону? У вас там есть должность?

Кенигсберг: Мы совершенно не вовлечены в Россию. Мы не участвовали несколько месяцев до вторжения. Как только риск вторжения стал чем-то значительным, просто риск-награда, асимметрия просто потеряла смысл. Вы знаете, после вторжения Россия 2022 года сильно отличается от России 1998-99 годов. После этого дефолта большая часть боли, которую тогда перенесла Россия, не обязательно была вызвана ею самой. Большая часть боли сегодня, очевидно, причиняется самому себе. Но давайте подумаем, снизу вверх и сверху вниз, почему российский долг здесь не имеет смысла. Внизу вверх, мы все еще слышим от клиентов это представление о добровольных бойкотах или санкциях, я думаю, что технически это все еще очень рано в игре с точки зрения количества предложения, которое будет продано ETF и взаимными фондами, и длинных [неразборчиво] долговые инвесторы развивающихся рынков в то время, когда трубы сломаны. Под этим я подразумеваю, что банки прекращают торговать, каналы для расчетов — Euroclear, DTC, что там у вас — не проводят расчеты. Так что даже если вы хотите торговать, это будет сложно. Так что, откровенно говоря, я вижу цунами снизу вверх, когда есть неэластичное предложение, держателям которого говорят прекратить держать это в мире, где трудно избавиться от удержания, что должно означать более низкие цены. 

А затем сверху вниз, как будет выглядеть Россия «послезавтра»? И я думаю, что нужно вернуться назад и посмотреть, насколько нестабильной была Россия в период с момента падения стены в начале 90-х годов до того момента, когда Владимир Путин консолидировал власть в конце того же десятилетия. Было очень нервно понимать, кто будет консолидировать власть, что это будет означать. И я помню, например, в старые времена, когда Ельцин был президентом, мне звонили из нашего торгового отдела, и они говорили: «Борис Ельцин в больнице», и мы должны были сортировать почему он был в больнице, потому что одна больница была для вытрезвления, а другая была кардиологической больницей. И если это была кардиологическая больница, нас должно было сильно волновать, что это значит для власти по другую сторону от Ельцина. И, к сожалению, я думаю, что это то, где мы находимся сегодня. Я имею в виду, что многие просто говорят, что решение для России заключается в том, что Путина больше нет. Но с концом Путина станет начало чего? И поэтому я думаю, что если размышлять о российском долге, то здесь тоже много сложностей.

Сборщик: Какова, по вашему мнению, вероятность жесткого дефолта на данный момент к 15 апреля?

Кенигсберг: Таким образом, дефолт обычно связан со способностью и желанием кого-то платить. Безусловно, в случае с Россией они указывают на готовность платить, но на отсутствие возможностей или возможностей. И эта возможность не обязательно потому, что у них нет финансовых ресурсов. Эта способность обусловлена ​​тем, что технически им будет очень трудно заплатить… Это не слишком отличается от Аргентины, когда в далеком прошлом, когда Кристина Киршнер вложила, я думаю, почти миллиард долларов в Банк Нью-Йорка, но после того, как суд сказал Bank of New York: «Вы не можете позволить это держателям облигаций», это стало известно как технический дефолт. Так что я думаю, вполне вероятно, что вы увидите дефолт в России, независимо от того, попытаются ли они заплатить или нет. 

Сборщик: Как вы думаете, это будет болезненно, это задушит экономику России, если она действительно пойдет в дефолт, или вы думаете, что они все равно не планировали выходить на внешние рынки для долга? Их долговая нагрузка по сравнению с другими странами, их размер относительно невелик, на данный момент долг в иностранной валюте составляет всего 20 миллиардов долларов. Так уж ли это монументально для них с точки зрения санкций?

Кенигсберг: Я не думаю, что долг и изоляция настолько монументальны. Россию ждут глубокие экономические последствия. Скорость этих санкций и их глубина беспрецедентны. И просто отложите долг в сторону, я действительно не думаю, будут ли они платить или нет, это будет иметь значение в отношении того, не является ли Россия изолированной экономикой, которая отличается от 1998-99 годов. Когда у них был дефолт, думали, что в конечном итоге Россия захочет снова получить доступ к рынкам капитала, что долговой дефолт сам по себе является проблемой, и поэтому им придется решить эту проблему очень быстро, чтобы получить доступ к рынкам. И на самом деле так и произошло. В течение 12-13 месяцев они реструктурировали кредиты Внешэкономбанка, которые затем стали облигациями Российской Федерации, и получили доступ к рынкам. Заплатят они или нет на этой неделе, заплатят ли они в срок в апреле, это не даст им доступа к рынкам и не решит ужасных экономических последствий, от которых пострадает экономика.

Сборщик: Как вы думаете, каковы более широкие последствия для развивающихся рынков? Индия и Китай [являются] основными торговыми партнерами России, поэтому можно предположить, что если их экономика пострадает в результате этого, это может иметь волновые последствия для других развивающихся рынков, очевидно, Европы и США. Но меня особенно интересуют места, которые находятся в той корзине развивающихся рынков, которую вы изучили. 

Кенигсберг: В случае российско-украинского конфликта, я имею в виду влияние на нефтяной рынок, вы сразу можете увидеть победителей и проигравших на развивающихся рынках. А EM всегда считается товарным классом активов. Ну, некоторые страны, такие как Мексика, экспортируют нефть. Некоторые страны, такие как Турция, импортируют энергию. Так что трудно сделать общее заявление с точки зрения того, что это будет означать. При этом я считаю, что события 24 февраля застали мир врасплох. Никто не предполагал, что будет вторжение, а также вторжение того, что я бы назвал капитальным вторжением. Возможно, планировалось вторжение на восток Украины. Но это застало всех врасплох, и поэтому волновой эффект, вероятно, застанет людей врасплох. И я думаю, что часть проблемы здесь заключается в кумулятивном эффекте, верно? Я имею в виду, что мы только что пережили глобальную пандемию, и теперь мы привязываемся прямо к той войне на Украине и ее волновым последствиям.

Сборщик: Не говоря уже об уже существующем инфляционном давлении, повышении процентных ставок центральными банками, что исторически оказывало влияние на развивающиеся рынки. Учитывая сложный макрофон, где вы видите, что это происходит? Кто победители, а кто проигравшие?

Кенигсберг: Вы начинаете с нефти, вы начинаете с сырьевых товаров, вы пытаетесь выяснить, на чьей стороне может быть страна или корпорация. Еще одна вещь, которая может быть менее очевидной, — это представление о том, что — и это общее заявление, которое я обычно не люблю делать, но — COVID и этот кризис станут более серьезной проблемой для суверенов и их баланса. листов, чем, возможно, это может быть для корпораций. Таким образом, как только они узнают об инвестиционных последствиях, суверенные могут столкнуться с более серьезными проблемами, корпоративные могут оказаться в более безопасном месте, мало чем в отличие от прошлого года, когда мы увидели, что высокодоходные корпорации на развивающихся рынках превзошли суверенные. Это было по другой причине, потому что более высокие процентные ставки влекли за собой более низкие цены. Но представьте себе суверена, который принимает решение: «Должны ли мы передавать цены нашему обществу, которое не может себе позволить эти цены, когда речь идет о еде? Или мы это субсидируем?» И я думаю, что выбор будет заключаться в том, что они будут субсидировать, чтобы попытаться уменьшить воздействие на свое общество. Что ж, при этом, мало чем отличаясь от того, что мы видели с балансами развитых рынков, это создаст нагрузку на те балансы, которых раньше не было с точки зрения долга, отношения долга к ВВП, перспективы устойчивости долга. Так что это, безусловно, одна из вещей, на которые стоит обратить внимание.