«От Бэмби до Годзиллы». Стратег Дэвид Розенберг критикует Федеральную резервную систему, поскольку он видит 30-процентное падение цен на жилье и возвращение S&P 500 к минимуму начала 2020 года.

Розенберг — широко известный президент, главный экономист и стратег из Торонто. Розенберг Рисерч энд Ассошиэйтс Инк. Его отрезвляющие взгляды в мае прошлого года перекликаются с его мыслями в марте 2022 года, когда он позвонил в Намерение Федеральной резервной системы повысить процентные ставки в США «не очень хорошая идея» и предсказал, что меры по борьбе с инфляцией вызовут болезненный экономический спад.

Пять повышений ставок спустя, с ожидаемым повышением, Розенберг еще более пессимистичен в отношении фондового рынка и экономики в 2023 году — и мягко сказать, что он разочарован Федеральной резервной системой и председателем Джеромом Пауэллом.

«Работа ФРС состоит в том, чтобы убрать чашу с пуншем, когда вечеринка начинается, но эта версия ФРС убрала чашу с пуншем в 4 часа утра, — сказал Розенберг, — когда все были пьяны до беспамятства».

Многие рыночные эксперты и экономисты теперь переходят на сторону Розенберга, критикуя ФРС за слишком долгое ожидание борьбы с инфляцией и предупреждая, что центральный банк сейчас может двигаться слишком быстро и слишком далеко.

Но Розенберг еще больше перегнулся через перила. Вот чего, по его словам, ожидают инвесторы, домовладельцы и работники в предстоящем году: индекс S&P 500 падает до 2,700 (самый низкий уровень с апреля 2020 года), цены на жилье в США снижаются на 30%, а уровень безработицы растет. Экономика США погружается в рецессию, в которой ФРС — особенно Пауэлл — будет в значительной степени виновата.

«Он прошел путь от Бэмби до Годзиллы», — говорит Розенберг о радикальной и быстрой трансформации Пауэлла из скептика инфляции в убийцу инфляции. Розенберг добавляет: «Пауэлла сравнивали с [опальным председателем ФРС 1970-х годов] Артуром Бернсом. Никто в центральном банке не хочет быть по сравнению с Артуром Бернсом. Это реальность».

Реальность, по общему признанию, не является чем-то, что финансовые рынки имели большую власть в последние несколько лет, с фактически бесплатными деньгами и невмешательством ФРС, подпитывающим инвестиционный климат. «Теперь этот фильм идет в обратном направлении», — говорит Розенберг, и реальность здесь такова, что следующие сцены будут трудными.

Но поскольку рынки цикличны, подавление инфляции ФРС и сброс чаши с пуншем должны привести к новому бычьему рынку акций, облигаций и других рискованных активов, говорит Розенберг. Он видит, что это новое начало начнется в 2024 году, так что не отчаивайтесь — до этого осталось менее 15 месяцев.

В этом интервью в середине октября, которое было отредактировано для увеличения длины и ясности, Розенберг обсудил сложные условия, с которыми сейчас сталкиваются инвесторы, и предложил свои основные идеи в отношении их денег на следующие 12 месяцев, включая казначейские облигации, секторы акций, которые могут получить прибыль от долгосрочных инвестиций. актуальные бизнес-тенденции и технологические темы, а также старые добрые деньги.

Обзор рынка: Вы скептически относитесь к повышению процентной ставки ФРС с тех пор, как оно началось в марте прошлого года. Но, похоже, ваш скептицизм превратился в некое недоверие. Что ФРС делает сейчас такого беспрецедентного?

Розенберг: ФРС игнорирует рыночные сигналы и гонится за запаздывающими индикаторами, такими как годовой индекс потребительских цен и уровень безработицы. Я никогда раньше не видел, чтобы ФРС полностью игнорировала то, что происходит со стороны предложения в экономике, и полностью игнорировала то, что происходит с рыночными сигналами. Я никогда не видел, чтобы ФРС так агрессивно ужесточала бушующий бычий рынок для доллара США
DXY,
+ 0.03%.
Я никогда не видел, чтобы ФРС агрессивно затягивала это до серьезного снижения не только на фондовом рынке, но и на наиболее чувствительных с экономической точки зрения акциях. Я никогда не видел, чтобы ФРС так агрессивно сужала кривую доходности до перевернутой или медвежьего рынка сырьевых товаров.

Обзор рынка: Сосредоточенность на запаздывающих показателях мало что говорит о том, куда движется экономика. Что, по вашему мнению, происходит с экономикой, если центральные банки США действительно видят только половину картины?

Розенберг: Вещи, которые ФРС фактически контролирует, находятся либо в процессе дезинфляции, либо в действительности дефляции. В областях, которые наиболее тесно связаны с экономическим циклом, начинает наблюдаться замедление ценового импульса. Это области, которые очень тесно связаны с изменениями в расходах.

Индекс опережающих индикаторов снижается шесть месяцев подряд. Исторически сложилось так, что когда вы шесть месяцев подряд отстаете от официальных опережающих экономических индикаторов, шансы на рецессию составляют не 80% и не 90%; они 100%.

Но опережающие экономические индикаторы — это не то, на чем сосредоточена ФРС. Если бы я управлял денежно-кредитной политикой, я бы предпочел вести машину, глядя в переднее окно, а не в зеркало заднего вида. Этот ФРС ориентирован на зеркало заднего вида.

Воздействие ФРС пока не ощущается в экономике. Это будет история следующего года. Эта ФРС поглощена повышенной инфляцией и очень обеспокоена тем, что она подпитает спираль заработной платы и цен, хотя этого еще не произошло. Они говорят вам в своих прогнозах, что готовы подтолкнуть экономику к рецессии, чтобы убить инфляционного дракона.

Так что рецессия — это верная вещь. Что я знаю о рецессиях, так это то, что они уничтожают инфляцию и провоцируют медвежьи рынки акций и жилой недвижимости. Вы получаете дефляцию активов перед дезинфляцией потребителей, которая произойдет позже.

Это не сложно. Джей Пауэлл сравнивает себя с Полом Волкером, а не с каким-либо другим главой центрального банка. Волкеру также пришлось иметь дело с инфляцией со стороны предложения, и он сделал это, подавив спрос и создав условия для последовательных рецессий и трехлетнего медвежьего рынка акций. Что еще нужно знать? Пауэлла сравнивали с [бывшим председателем ФРС] Артуром Бернсом. Никто в центральном банке не хочет, чтобы его сравнивали с Артуром Бернсом. Это реальность.

Обзор рынка: Удивительно, что ФРС выбрала узкий путь, который вы описываете. Как вы думаете, чем это вызвано?

Розенберг: В марте Пауэлл сказал нам, что ФРС будет действовать независимо от того, что происходит со стороны предложения в экономике. Они действительно сосредоточены только на стороне спроса. Риск в том, что они переусердствуют.

Я знаю, что думает ФРС. Я просто не согласен с ними. Бен Бернанке считал, что проблемы с ипотечными кредитами останутся в узде. Алан Гринспен думал в начале 2001 года, что мы просто переживаем спад товарных запасов.

Посмотрите, что произошло. В августе 2021 года в Джексон-Хоул Пауэлл звучал как национальный социальный работник. Он решительно выступил в защиту не только преходящей, но и вековой инфляции. В марте 2022 года он превратился из Бэмби в Годзиллу. Достаточно было достаточно. Длительное влияние Covid, Omicron, шатдаун в Китае, война на Украине, недовольство возвращением рабочей силы. Я понимаю все это. Но очень быстро они изменили то, что казалось мне эффективным структурным представлением.

По сути, это политика «к черту торпеды, полный вперед». Они вполне готовы подтолкнуть экономику к рецессии. Легкий он или нет, кто знает. Но они сосредоточены на снижении спроса. Они сосредоточены на снижении цен на активы. Потому что святой Грааль — как можно быстрее снизить инфляцию до 2%. Чем дольше показатели инфляции будут повышенными, тем больше шансов, что они будут влиять на заработную плату и что мы воссоздадим условия, которые произошли в 1970-х годах. Это не моя основная забота. Но это их основная забота.

Обзор рынка: Финансовые рынки уже вздрогнули. Проведите нас через следующие 12 месяцев. Сколько еще боли следует ожидать инвесторам?

Розенберг: Во-первых, проведите различие между медвежьим рынком с мягкой и жесткой посадкой. На медвежьем рынке с мягкой посадкой вы откатываете 40% предыдущего бычьего рынка. Если вы верите, что мы собираемся предотвратить рецессию, то минимумы для S&P 500 уже установлены.

Исторически сложилось, что на рецессионном медвежьем рынке 83.5% предыдущего бычьего рынка разворачивается. Потому что вы не просто получаете многократное сокращение. Вы получаете многократное сокращение, которое сталкивается с рецессией доходов. Вдобавок ко всему, мы должны учитывать рецессию, кратную 12. Мы не в 12. Затем накладываем сверху, что рецессия ударила по доходам, которые обычно снижаются на 20%. Аналитики даже не начали прикасаться к цифрам на следующий год. И вот как вы добираетесь до 2,700.

Это откат от безумия, более чем удвоение на фондовом рынке менее чем за два года — 80% из которых были связаны с действиями ФРС, а не потому, что кто-то был умным или у нас был массивный цикл прибыли. Это потому, что ФРС снизила ставки до нуля и удвоила размер своего баланса.

Теперь этот фильм идет в обратном направлении. Но давайте не будем так сильно сосредотачиваться на уровне S&P 500; давайте поговорим о том, когда рынок достигнет дна? Каковы условия, когда рынок достигает дна? Исторически рынок достигает дна на 70% пути к рецессии и на 70% цикла смягчения ФРС. ФРС не смягчается. ФРС приближается к перевернутой кривой доходности. Кривая доходности прямо сейчас очень ненормальна. Почему кто-то может подумать, что у нас будет нормальный фондовый рынок с кривой доходности ненормальной формы?

Вопрос в том, когда появится риск-награда, чтобы начать погружаться в пул рисков? На этот раз в следующем году я ожидаю, что мы будем там, что заставит меня быть более оптимистичным в отношении 2024 года, который, я думаю, будет отличным годом. Но не сейчас.

Обзор рынка: Скорее всего, ФРС приостановит повышение ставок. Но пауза — это не разворот. Как инвесторы должны реагировать на объявления, которые выглядят как изменения в политике?

Розенберг: Я думаю, что ФРС возьмет паузу в первом квартале 2023 года, и рынки поднимутся благодаря этому, но это будет рефлекторный рост, которого следует опасаться. Проблема в том, что рецессия берет верх, и вы получаете понижение доходов. И рынок поднимется на первом снижении ставок, и это будет ралли лохов, потому что рынок достигнет фундаментального минимума только после того, как ФРС снизит ставки настолько, чтобы кривая доходности приобрела положительную форму. Это требует много работы. Вот почему обычно минимум не близок к первому снижению ставки ФРС. Это происходит ближе к последнему снижению ставки ФРС.

ФРС начала снижать ставки в сентябре 2007 года, и в тот день рынок достиг пика. Ты хотел купить это ралли? Минимум не наблюдался до марта 2009 года, близкого к последнему снижению ставки ФРС. Если вы играете с вероятностями и уважаете компромисс между риском и прибылью, вас не затянет в водоворот паузы и разворота, а вы будете ждать, пока ФРС сделает кривую доходности круче. Для меня это самый важный сигнал, когда вы хотите открыть длинную позицию по акциям в следующем цикле, а не в сделке.

Обзор рынка: Вам не привыкать к спорным, необычным рыночным решениям. На этот раз это падение цен на жилье в США на 30%. Что в вашем анализе привело вас к такому выводу?

Розенберг: Пузырь цен на жилье сегодня больше, чем в 2007 году. Сегодня, чтобы купить дом на одну семью, требуется более восьми лет дохода, что примерно вдвое превышает историческую норму. Если вы посмотрите на цены на жилье, арендную плату, доход и ИПЦ, мы в основном находимся за пределами события с двумя стандартными отклонениями. Мы взяли пиковые показатели 2006-2007 гг.

Эти соотношения означают возврат. Фондовый рынок дает нам очень важную подсказку, потому что фондовый рынок и рынок жилья имеют корреляцию более 90%, потому что они имеют две очень важные характеристики. Это самые долгосрочные активы в экономике, и они очень чувствительны к процентным ставкам.

В последнем цикле в конце 2000-х на первом месте был рынок жилья, а на втором — рынок акций. На этот раз это рынок акций в первую очередь, рынок жилья во вторую. Только сейчас с задержкой мы начинаем видеть падение цен на жилье. Масштабы пузыря означают, что, обращая эти соотношения, мы говорим о снижении цен на недвижимость на 30%.

Обзор рынка: Это действительно конец эры легких денег и еще более легкой инвестиционной выгоды. Тем не менее, это не должно было заканчиваться так внезапно. Какова ответственность ФРС за такой поворот событий?

Розенберг: Что можно сказать об этой версии ФРС? Давайте посмотрим, что они сделали. Они открыли свой баланс структуре капитала компаний-зомби, чтобы спасти систему еще зимой 2020 года.

Вы можете возразить, ну, рынки не работали, а мы были взаперти и думали, что это Черная чума. Но даже после того, как мы узнали, что это не Черная чума, мы были загружены всеми этими фискальными стимулами, а ФРС продолжала смягчать политику. Они все еще покупали RMBS [ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой] в начале этого года перед лицом огромного пузыря цен на жилье. Как они могли продолжать увеличивать свой баланс?

Посмотрите на поведение базы инвесторов. Акции мемов, Robinhood, криптовалюты, спекулятивные акции, компании, теряющие деньги — все они превосходят компании, у которых на самом деле есть бизнес-модель. Затем у вас были FOMO, TINA — ФРС всегда вас поддерживает.

И ФРС все это знала. Но были ли какие-либо моральные убеждения, какие-либо комментарии со стороны ФРС, чтобы «остудить ваши самолеты»? У вас есть ФРС, говоря вам, мы собираемся причинить боль. Тот же центральный банкир не сказал ни слова, поскольку играл роль бармена, раздавая напитки бесплатно большую часть 2020 года и весь 2021 год.

Теперь пришло время расплаты. Они уносят чашу с пуншем. Работа ФРС состоит в том, чтобы убрать чашу с пуншем, когда вечеринка начинается, но эта версия ФРС убрала чашу с пуншем в 4 часа утра, когда все были пьяны.

Обзор рынка: Джей Пауэлл не скрывает, что преклоняется перед бывшим председателем ФРС Полом Волкером до такой степени, что некоторые называют его Волкером 2.0. Пауэлл должен наслаждаться этим, потому что Волкер, конечно, почитается как величайший борец с инфляцией. Но еще в 1980 году Волкер не был так любим.

Розенберг: Волкер пережил рецессии и три года ада для экономики и инвесторов в акции. В конечном итоге путь к феноменальному снижению инфляции был проложен, и летом 1982 года все достигло дна, и все, чем запомнился Пол Волкер, — это то, что он проложил путь к 20-летнему почти непрерывному экономическому росту и бычьему рынку акций. Хотя в то время его поносили, ненавидели и презирали.

Есть причина, по которой Пауэлл сравнивает себя с Волкером — краткосрочная боль ради долгосрочной выгоды. Кратковременная боль при Волкере длилась три года, и я думаю, что это то, что нас ждет. Они стремятся подавить инфляцию и закрывают глаза на предложение, сосредоточившись на спросе. Они собираются подавить инфляцию. Это произойдет. Затем мы пройдем новый цикл смягчения. На этот раз в следующем году мы будем говорить о возрождении, и я превращусь в вечного быка на 2024 год.

Читайте: Пол Волкер не стал ждать, пока инфляция вернется к 2%, прежде чем начать разворот

Обзор рынка: Со всеми этими инвестиционными и экономическими проблемами, какие инвестиции будут для вас наиболее привлекательными в наступающем году?

Розенберг: Я очень оптимистично настроен в отношении облигаций. Меня могут обвинить в неправоте, и во многом это связано с тем, что рынок облигаций был вынужден вернуться к этой новой политике ФРС. Но меня очень воодушевляет тот факт, что рыночные инфляционные ожидания были чрезвычайно хорошо сдержаны. Это хорошая подготовка к будущему большому ралли Treasurys.
TMUBMUSD10Y,
4.231%.

Все, что нам нужно, это чтобы ФРС остановилась и воздержалась, что, я думаю, они сделают в следующем году. Мы получим паузу, разворот и ослабление. У нас будет рецессия, и доходность облигаций значительно снизится. Я не удивлюсь, если они упадут на 200 базисных пунктов по сравнению с тем, что есть сейчас. Я думаю, что на длинном конце кривой казначейских облигаций инвесторы, скорее всего, получат общий доход более 20% в течение следующих 12 месяцев. Я не думаю, что фондовый рынок сделает это за вас.

Две важные вещи, которые следует признать: во-первых, фондовый рынок отчаянно нуждается в более низкой доходности облигаций, чтобы достичь дна. Дно S&P 500 не произойдет до ралли Treasurys. При минимумах фондового рынка премия за риск по акциям обычно увеличивается на 450 базисных пунктов. Нам нужна более низкая доходность облигаций, чтобы дать фондовому рынку относительную поддержку оценки, которую он всегда получает на фундаментальном минимуме. Сначала должна снизиться доходность облигаций; акции будут следовать. Таким образом, мы должны восстановить более подходящую премию за риск акций, чтобы проложить путь к следующему бычьему рынку.

Во-вторых, исторически первый класс активов, который входит в медвежий рынок, первым выходит из медвежьего рынка. Первым классом активов, который вышел на этот медвежий рынок, был рынок казначейских обязательств, за ним последовали акции, а затем сырьевые товары. Таким образом, облигации будут первым классом активов для покупки. Мы все отчаянно хотим, чтобы фондовый рынок достиг дна, но этого не произойдет, если рынок облигаций не поднимется первым.

Теперь, когда вам платят наличными, это уже не мусор. Также есть сегменты рынка корпоративных облигаций, которые выглядят очень привлекательно. Высокоурожайные Single-B, Double-B выглядят привлекательно. Многие из этих облигаций торгуются с дисконтом к номиналу. У меня была бы штанга корпоративных облигаций с более коротким сроком погашения против государственных облигаций с более длительным сроком погашения. Если мы получим рецессию, облигации с низкой дюрацией будут работать очень хорошо, а более короткие — не так хорошо, но у вас есть защита из-за скидок, с которыми они торгуются.

На фондовом рынке я не собираюсь никому говорить, что нужно иметь акции с нулевым процентом. Но вы хотите быть долгосрочным инвестором. Вы хотите думать о долгосрочных изменениях сектора. Вы хотите участвовать в зеленой энергетике, кибербезопасности, частях рынка, которые ведут себя как коммунальные услуги, аэрокосмическая промышленность и оборона, потому что каждая страна увеличивает свой военный бюджет. Вы, конечно, не хотите подвергаться воздействию циклических акций прямо сейчас. Наденьте свою масштабную шляпу и подумайте о долгосрочных темах.

Еще от MarketWatch

Когда упадут цены на жилье? Эти экономисты говорят, что готовятся к «длительному замедлению» и значительному падению стоимости жилья.

По словам BofA, «хрупкий» рынок казначейских ценных бумаг подвержен риску «крупномасштабной принудительной продажи» или неожиданности, которая приведет к краху

Вот как могут вырасти высокие процентные ставки, и что может напугать Федеральную резервную систему, заставив ее резко изменить свою политику.