Благоприятный риск/вознаграждение омрачены краткосрочной неопределенностью

Я впервые сделал JPMorgan Chase & Company
JPM
«Длинная идея» в мае 2020 года в рамках моей диссертации «Видеть сквозь воду». С тех пор акции выросли на 37% по сравнению с ростом S&P 42 на 500%. Несмотря на небольшое отставание от рынка, я думаю, что сегодня акции стоят $164+ за акцию и имеют потенциал роста 33%+.

Акции JPMorgan имеют сильный потенциал роста на основе:

• прогноз роста чистого процентного дохода в 2022 г.
• диверсифицированный глобальный бизнес снижает риск
• генерация сильного свободного денежного потока (FCF)
• Текущая цена имеет потенциал роста 33%, если прибыль вернется к уровню 2020 года.

РЕКЛАМА

Рисунок 1: Эффективность долгосрочной идеи: с даты публикации по 5

Что работает

Устойчивый рост: Совокупные активы JPMorgan выросли на 7% в годовом исчислении в 1 квартале 22 года до 4.0 трлн долларов, а средние депозиты за то же время выросли с 2.2 трлн долларов до 2.5 трлн долларов. Средние кредиты выросли на 5% в годовом исчислении (г/г) в 1К22.

Рост процентных ставок: Экономический рост и улучшение условий кредитования в 4 кв. 21 г. привели к увеличению чистого процентного дохода в банковская отрасль выше. Эта тенденция отразилась и на доходах JPMorgan за 1 квартал 22 г., когда компания сообщила чистый процентный доход[1] вырос на 9% по сравнению с прошлым годом (г/г). Согласно Рисунку 2, JPMorgan рассчитывает, что его чистый процентный доход вырастет на 19% в годовом исчислении, с 44.5 млрд долларов в 2021 году до 53.0 млрд долларов в 2022 году. Такой прогноз предполагает, что чистый процентный доход достигнет второго по величине уровня банка в восемь лет. См. рис. 2.

РЕКЛАМА

Рисунок 2: Чистый процентный доход JPMorgan: 2015–2022 гг.*

*Руководство компании для 2022

Сосредоточьтесь на свободном денежном потоке: Заголовки газет ставят под сомнение глобальные экономические перспективы в течение следующих двенадцати месяцев, и бизнес JPMorgan, генерирующий денежные потоки, дает ему все необходимое для решения возникающих проблем. Как видно из рисунка 3, совокупный свободный денежный поток JPMorgan за последние пять лет составил 132 миллиарда долларов (37% рыночной капитализации).

РЕКЛАМА

В течение нескольких лет до 2022 года рынок был сосредоточен почти исключительно на росте выручки. Теперь, когда дни легких денег остались в прошлом, рынок жестко наказывает компании, сжигающие наличные деньги, и будет продолжать делать это до тех пор, пока процентные ставки больше не падают. Стабильная работа JPMorgan, генерирующая денежные потоки, обеспечивает стабильность и безопасность на рынке, который приводит цены в соответствие с их ценностью.

Рисунок 3. Совокупный свободный денежный поток: 2017–2021 гг.

Что не работает

Инвестиционные банковские проблемы: После значительного роста в 2021 году выручка инвестиционно-банковского сегмента JPMorgan упала на 28% в годовом исчислении в 1 квартале 22 года, а непроцентная выручка оказалась на 12% ниже уровня 1 квартала 21 года. Однако хорошо диверсифицированный бизнес JPMorgan снижает общекорпоративный риск банка. Хотя комиссионные сборы за инвестиционно-банковские услуги снизились в 1 кв. 22 г., средние кредиты, средние депозиты и чистый процентный доход за то же время выросли.

РЕКЛАМА

Краткосрочные риски удерживают акции ниже: В краткосрочной перспективе операции JPMorgan сопряжены с риском снижения, если кривая доходности продолжит сглаживаться или экономика продолжит замедляться. Кроме того, рост процентных ставок может снизить спрос на кредиты, даже если корпоративный и потребитель балансы в отличном состоянии.

Однако в долгосрочной перспективе лидирующее положение JPMorgan на рынке, сильный баланс и решающая роль в экономике означают, что банк будет процветать в долгосрочной перспективе. Хотя я признаю, что неопределенность, связанная с текущей экономикой, увеличивает краткосрочный риск снижения владения JPM, я считаю, что инвесторы должны сосредоточиться на долгосрочной позиции банка и истории формирования денежных потоков. Я рассматриваю любое дополнительное снижение цены акций как возможность для инвесторов накопить больше акций, учитывая долгосрочную конкурентоспособность JPMorgan.

Акции рассчитаны на прибыль, которая вернется только к уровням 2020 года

Экономическая неопределенность привела к слишком низкому курсу акций JPMorgan. Несмотря на то, что JPMorgan является крупнейшим банком в США и его прибыль растет на протяжении десятилетий, отношение цены к экономической балансовой стоимости (PEBV) JPMorgan составляет всего 0.7, а это означает, что рынок ожидает, что его прибыль навсегда упадет на 30% по сравнению с уровнем 2021 года. Ниже я использую моя модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF) для анализа ожиданий будущего роста денежных потоков, заложенных в пару сценариев цен на акции JPMorgan.

РЕКЛАМА

В первом сценарии я определяю ожидания, заложенные в текущую цену.

• Маржа NOPAT падает до 24% (в среднем за десять лет против 29% в 2021 г.) с 2022 по 2031 г., и
• выручка падает на 2% ежегодно с 2022 по 2031 год.

В этом сценарий, NOPAT JPMorgan падает на 4% в годовом исчислении до 25.8 млрд долларов в 2031 году, а сегодня акции стоят 123 доллара за акцию, что соответствует текущей цене. NOPAT JPMorgan к 25.8 году в этом сценарии составляет 2031 млрд долларов, что на 1% ниже уровня 2016 года и на 9% ниже среднего значения NOPAT за последнее десятилетие.

Акции могут достичь $164+

Если я предполагаю, что JPMorgan:

РЕКЛАМА

• Маржа NOPAT с 2019 по 25 год падает до уровня 2022 %, существовавшего до пандемии 2031 года.
• выручка растет на 4% CAGR с 2022 по 2024 год, и
• выручка растет всего на 1% ежегодно в период с 2025 по 2031 год, затем

акции стоят 164 долларов за акцию сегодня – на 33% выше текущей цены. В этом сценарии NOPAT JPMorgan ежегодно увеличивается всего на 1%, а NOPAT в 2031 году равняется уровню 2020 года. Для справки, JPMorgan увеличивал NOPAT на 8% ежегодно в течение последнего десятилетия и на 10% ежегодно с 1998 года (самые ранние доступные данные). Если JPMorgan увеличит NOPAT в соответствии с историческими уровнями, у акций будет еще больший потенциал роста.

Рисунок 4: Исторический и подразумеваемый NOPAT JPMorgan: сценарии оценки DCF

РЕКЛАМА

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер владеет JPM. Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают вознаграждения за то, что пишут о какой-либо конкретной акции, секторе, стиле или теме.

[1] В этом анализе используется показатель чистого процентного дохода, полученный руководством JPMorgan, который исключает рынки CIB, которые состоят из рынков с фиксированным доходом и рынков акций.