Развейте слухи о Peloton до того, как рынок продаст новости

Приобретение Peloton (PTON) в любом месте, близком к его текущей оценке, было бы неэффективным использованием капитала. Прибыль Peloton за 2 квартал 22 финансового года, смена руководства и сниженный годовой прогноз выручки подтверждают мой тезис о том, что акции компании сильно переоценены и могут упасть до 8 долларов за акцию.

Цена акций Peloton недавно взлетела на новостях о возможном приобретении такими компаниями, как Amazon (AMZN) или Nike (NKE). Однако я сомневаюсь, что Peloton будет приобретена, потому что слишком много конкурентов предлагают продукт, аналогичный Peloton, а в технологии Peloton нет ничего особенного, что делало бы ее привлекательной целью для приобретения. Слухи о приобретении часто временно повышают стоимость акций, чтобы дать профессионалам возможность продать их.

Amazon, Nike или даже Apple (AAPL), вероятно, не хотят приобретать оборудование и производственные проблемы, связанные с бизнесом Peloton, а добавленная стоимость от приобретения подписчиков, вероятно, невелика, учитывая высокую вероятность того, что подписчики/пользователи Peloton уже клиентов Amazon, Nike и Apple.

Чтобы Peloton стала привлекательной целью для приобретения, ее акции должны торговаться ниже 8 долларов за акцию, что более чем на 50% ниже текущих уровней. Я считаю, что инвесторы, которые все еще владеют акциями Peloton, должны уйти сейчас, прежде чем акции упадут еще ниже.

Я остаюсь медвежьим на Peloton

Первоначально я добавил Peloton в свой список акций: портфель коротких моделей в октябре 2020 года, и в 500 году он превзошел S&P 103 в качестве короткой позиции на 2021%. Даже после падения на 76% в 2021 году оценка Peloton по-прежнему не связана с реальностью основы и может упасть еще больше.

Обратная сторона COVID Bump уже здесь

После того, как ограничения, вызванные COVID-19, заставили потребителей перейти на оборудование для тренировок на дому, доходы Peloton в годовом исчислении (год к году) всегда было трудно превзойти. Как и ожидалось, по мере восстановления экономики интерес к тренажерам для дома упал, и «история роста» Peloton в 2021 году развалилась, поскольку рост выручки в годовом исчислении продолжил тенденцию к снижению.

Недавно Peloton сократила свой полный прогноз выручки на 2022 финансовый год до диапазона от 3.7 до 3.8 млрд долларов по сравнению с предыдущей оценкой в ​​4.4–4.8 млрд долларов. В середине такой прогноз будет означать снижение выручки на 7% по сравнению с прошлым годом. Фирма также сократила свой прогноз по количеству подписчиков на 2022 год до 3 миллионов, что ниже предыдущих оценок в 3.35–3.45 миллиона.

Такой спад в бизнесе не должен удивлять инвесторов. В декабре 2021 года я предупредил инвесторов, что Peloton по-прежнему значительно переоценен, и многие аналитики опубликовали тревожные (для быков) заметки о будущих результатах Peloton. Гуггенхайм и Рэймонд Джеймс отметили, что подписки, вероятно, будут ниже, чем ожидалось, из-за ослабления спроса. JMP Securities отметила, что в декабре количество посещений веб-сайтов и просмотров страниц снизилось в годовом исчислении.

Конкурентное давление приводит к снижению на 78%+

Я описываю многочисленные встречные ветры, с которыми сталкивается Пелотон, в своем отчете здесь. Самая большая проблема для любого бычьего дела Peloton — это растущая конкуренция со стороны действующих лиц и стартапов в индустрии домашних тренажеров, а также постоянная нерентабельность Peloton.

Например, Apple расширила свою услугу подписки на фитнес, которая уже интегрируется с существующим набором продуктов. Amazon недавно анонсировала Halo Fitness, сервис для домашних видеотренировок, который интегрируется с фитнес-трекерами Amazon Halo.

Tonal, который считает Amazon одним из первых инвесторов, предлагает настенное устройство для силовых тренировок, а Lululemon предлагает Mirror. Такие бренды, как ProForm и NordicTrack, уже много лет предлагают велосипеды, беговые дорожки и многое другое и наращивают свои усилия по подписке на тренировочные классы. В ответ Peloton анонсировала свой последний продукт «Guide» — камеру, которая подключается к телевизору и отслеживает движения пользователя, чтобы помочь в силовых тренировках. Аналитик Truist Юссеф Скуали назвал предложение «не впечатляющим» по сравнению с конкурентами.

Проблемы Peloton также связаны с возобновлением спроса на традиционных спортсменов в спортзалах.

Кроме того, среди своих публично торгуемых аналогов, в том числе Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon и Planet Fitness (PLNT), Peloton является единственной с отрицательной чистой операционной прибылью после уплаты налогов (NOPAT). Оборачиваемость инвестированного капитала фирмы выше, чем у большинства ее конкурентов, но этого недостаточно для получения положительного дохода на инвестированный капитал (ROIC). С ROIC на -21% по сравнению с TTM Peloton также является единственной компанией из перечисленных выше, у которой отрицательный ROIC. См. рис. 1.

Рисунок 1: Прибыльность Peloton в сравнении с конкуренцией: TTM

Обратная математика DCF: цена Peloton утроит продажи, несмотря на ослабление спроса

Я использую свою модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF) для количественной оценки ожиданий будущего роста прибыли, заложенных в цену акций Peloton. Чтобы оправдать ~$37 за акцию, Peloton должна стать более прибыльной, чем когда-либо в своей истории. Я не вижу оснований ожидать улучшения прибыльности и считаю ожидания, вытекающие из цены $37 за акцию, нереалистично оптимистичными в отношении перспектив компании.

В частности, чтобы оправдать цену ~ 37 долларов за акцию, Peloton должна:

• повысить маржу NOPAT до 5% (лучшая маржа Peloton в 3 раза по сравнению с -8% TTM), и
• увеличить выручку со среднегодовым темпом роста 17% до 2028 финансового года (более чем в 2 раза прогнозируемый рост отрасли оборудования для домашних спортзалов в течение следующих семи лет).

В этом сценарии Peloton получит доход в размере 12.4 млрд долларов в 2028 финансовом году, что более чем в 3 раза превышает его доход от TTM и в 7 раз превышает доход до пандемии в 2020 финансовом году. Выручка Peloton, составляющая 12.4 миллиарда долларов, будет означать 18-процентную долю ее общего адресуемого рынка (TAM) в календарном 2027 году, который я рассматриваю как совокупный рынок онлайн-/виртуального фитнеса и домашнего фитнес-оборудования. Для справки: доля Peloton в TAM в календаре 2020 года составляла всего 12%. Из конкурентов с общедоступными данными о продажах iFit Health, владелец NordicTrack и ProForm, Beachbody (BODY) и Nautilus владели, соответственно, 9%, 6% и 4% TAM в 2020 году.

Я думаю, что слишком оптимистично предполагать, что Peloton значительно увеличит свою долю рынка, учитывая текущую конкурентную среду и неспособность продавать существующий продукт, а также достичь маржи в три раза выше, чем самая высокая маржа компании за всю историю. Недавнее снижение цен на ее продукцию указывает на то, что высокие цены являются неустойчивыми и могут еще больше снизить маржу в ближайшие годы. В более реалистичном сценарии, подробно описанном ниже, акции имеют большой риск снижения.

У PTON есть 51% + отрицательных сторон, если консенсус правильный: Даже если я предполагаю, что Пелотон

• Маржа NOPAT улучшается до 4.2% (более чем в 2 раза превышает лучшую маржу за всю историю и равна средней марже NOPAT Nautilus за 10 лет до COVID-19),
• выручка упадет на -7% в 2022 финансовом году (средняя точка прогноза руководства),
• выручка растет в соответствии с согласованными темпами в 2023 и 2024 годах, и
• выручка растет на 14% в год в 2025-2028 финансовом году (почти в 2 раза выше среднегодового темпа роста производства оборудования для домашних спортзалов до 2027 календаря), затем

сегодня акции стоят 18 долларов за акцию, что на 51% ниже текущей цены. Этот сценарий по-прежнему предполагает, что выручка Peloton вырастет до 8.8 млрд долларов в 2028 финансовом году, что составляет 12% от общего адресуемого рынка, что равно ее доле в TAM в 2020 календарном году.

PTON имеет 78% убытков, даже если прибыльность превышает максимумы COVID: Если я предполагаю, что Пелотон

• Маржа NOPAT увеличилась до 3.4% (в 1.5 раза самая высокая маржа в истории компании) и
• выручка увеличивается на 11% ежегодно до 2028 финансового года, затем

сегодня акции стоят всего 8 долларов за акцию, что на 78% ниже текущей цены.

Если Peloton не удастся добиться роста выручки или улучшения маржи, которые я предполагаю для этого сценария, риск снижения стоимости акций будет еще выше.

Рисунок 2 сравнивает исторический NOPAT Peloton с NOPAT, подразумеваемым каждым из приведенных выше сценариев DCF.

Рисунок 2: Исторический и предполагаемый NOPAT Peloton

Даты представляют финансовый год Peloton, который длится до июня каждого года.

В приведенных выше сценариях предполагается, что изменение инвестированного капитала Peloton равно 10% дохода в каждый год моей модели DCF. Для справки, ежегодное изменение инвестированного капитала Peloton в среднем составляло 24% выручки с 2019 финансового года по 2021 финансовый год и равнялось 52% выручки по сравнению с TTM.

В каждом приведенном выше сценарии также учитывается недавнее предложение акций и последующие полученные денежные средства. Я консервативно отношусь к этим денежным средствам как к избыточным денежным средствам на балансе, чтобы создать наилучшие сценарии. Тем не менее, если Peloton будет сжигать наличные деньги текущими темпами, компании, скорее всего, понадобится этот капитал гораздо раньше, а риск падения акций будет еще выше.

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, секторе, стиле или теме.