ESOPs предлагают облегчение в сегодняшней ограниченной финансовой среде

За 30 лет работы инвестиционным банкиром в частном и семейном бизнесе я никогда не видел, чтобы климат заимствования для сделок менялся так резко, как это произошло в 2022 году. Финансирование сделок по слиянию и поглощению и прямых инвестиций резко ухудшилось в течение года: треть Финансирование слияний и поглощений в четвертом квартале сократилось на 70% по сравнению с предыдущим кварталом, а финансирование выкупа в течение периода менее половины периода, завершенного в первом квартале.

Почему? Спросите у ФРС. Запоздало заключив, что ее умеренные меры по снижению инфляции до целевого уровня в 2% не работают, ФРС в середине 2022 года инициировала четыре последовательных повышения ставок на 75 базисных пунктов. Скорость и размер этих повышений скорости застали людей врасплох. Буквально в одночасье организации, ищущие финансирование, столкнулись с отменой более простых условий кредитования и сбросом кредиторами порогов риска. Какой поворот на кредитных рынках, которые с 2017 года, за исключением шестимесячного сбоя, связанного с COVID в первой половине 2020 года, благоприятствовали заемщикам.

Джон Солимин, глава отдела долговых рынков капитала Verit Advisors, отмечает, как быстро и на сколько резко вырос SOFR, базовая процентная ставка по займам, по которой оцениваются финансовые кредиты. Практически с нуля в начале 2022 года, сегодня он составляет 3.8%, тогда как в ноябре он составлял 4.2%. Заемщики и кредиторы должны были быстро перестроить свои ожидания в соответствии с этой новой средой, которая, как ожидается, не улучшится в ближайшем будущем.

Воздействие более высокой стоимости капитала на всех заемщиков, включая ESOP, является серьезным, поскольку компании уже много лет не подвергались кредитной среде такого типа. В начале 2022 года спонсор PE, стремящийся профинансировать приобретение среднего бизнеса, мог разумно рассчитывать на получение кредита под 4-5% в коммерческом банке. Только через 10 месяцев тот же самый заемщик мог ожидать, что стоимость займа составит 7-8% или выше.

В свою очередь, более высокая процентная нагрузка наличными означает, что они могут нести меньшую задолженность. Инвестиционный банк William Blair & Co. в своем обзоре финансирования с привлечением заемных средств за третий квартал отметил, что годовая процентная нагрузка по выкупу с использованием заемных средств бизнеса с EBITDA в размере 30 миллионов долларов составит примерно 12.6 миллиона долларов при типичных условиях. Сегодня, с более высокими процентными ставками и более широкими спредами, этот жернов превысит 19.0 миллионов долларов.

Следовательно, кредиторы намерены включать коэффициенты покрытия фиксированных платежей и другие ковенанты по кредитам в новые займы. Облегченное финансирование в настоящее время устарело; кредиторы теперь настаивают на ковенантах как на способе предупреждения о проблемах, обеспечивая раннее предупреждение о потенциальных финансовых затруднениях.

Сегодняшний андеррайтинг является более строгим, поскольку кредиторы, желающие использовать капитал по более высоким процентным ставкам, сокращают общий размер своих кредитных обязательств и вводят другие структурные меры защиты. К ним относятся ускоренные графики амортизации и, возможно, структуры возврата избыточных денежных потоков, которые требуют, чтобы такие денежные средства, генерируемые бизнесом, использовались для сокращения долга.

Не ожидайте, что высокая скорость среды скоро утихнет. Приверженность ФРС удержанию инфляции на уровне 2% приведет, по мнению одного наблюдателя, к прогнозируемому пику SOFR в 5% во втором квартале 2023 года. По оценке этой фирмы, SOFR останется выше 3.5% до середины 2026 года. обеспечивая устойчивые процентные ставки по займам в диапазоне однозначных чисел от среднего до высокого.

При таком давлении на рынках капитала существуют ли любой серебряные накладки для потенциальных продавцов? Вернее, несколько.

Один из них связан с большей гибкостью планов владения акциями сотрудников (ESOP), которые предоставляют продавцам при структурировании их сделок по сравнению с традиционными сделками слияний и поглощений. Поскольку сделки ESOP обычно не зависят от такой высокой степени внешнего финансирования и обладают льготами по корпоративному налогу, которые ценятся кредиторами в нынешних кредитных ограничениях, их относительно легче завершить.

Отражая более сложную среду для сделок с традиционным финансированием, мы наблюдаем повышенный интерес к частичным сделкам ESOP. При этом только часть, скажем, 30% акций продается ESOP. Как правило, частичное финансирование ESOP может сочетать стороннее финансирование и/или векселя продавца. Особенно в этой ограниченной среде кредиторам нравятся частичные ESOP с их более низким профилем кредитного плеча и общим обслуживанием долга по сравнению со 100%-ным выкупом, финансируемым за счет долга.

Для продавцов, обеспечивающих менее 100% ликвидности при закрытии, частичный ESOP предпочтительнее аукциона всего бизнеса на неудовлетворительных условиях. Он также предлагает способ разнообразить игру и убрать некоторые фишки со стола, сохраняя при этом полный выбор вариантов в будущем. Завершение частичной транзакции ESOP оставляет открытой возможность реализовать стоимость бизнеса, выполнив 100% транзакцию ESOP или завершив ESOP и продав фирме PE или конкуренту. Короче говоря, частичный ESOP сохраняет возможности для будущих стратегических альтернатив.

Один клиент, выбравший этот маршрут, пережил финансовый кризис 2007 года, а 13 лет спустя — COVID. Учитывая возможность рецессии и реальность более высоких процентных ставок, он счел разумным диверсифицировать свои активы и активы своей семьи, выполнив частичную 30-процентную ESOP. Даже во время этого сложного рынка мы обеспечили благоприятное стороннее финансирование и полагаем, что он, вероятно, завершит эту сделку на условиях, привлекательных для него и его семьи.

Второй положительный момент: беспрецедентный интерес со стороны кредиторов. Более дюжины различных коммерческих банков приняли участие в недавней конференции Ассоциации ESOP, и многие из них создали специальные кредитные группы ESOP. Их участие свидетельствует о более глубоком понимании преимуществ структуры ESOP с точки зрения более низкой доли заемных средств и большей стабильности бизнеса, а также об их высокой приверженности финансированию ESOP.

Относительно новая готовность небанковских кредиторов предоставлять капитал напрямую ESOP, не принадлежащим частным частным лицам, представляет собой третий источник оптимизма. Исторически сложилось так, что небанковские организации ограничивали свою кредитную деятельность сделками, спонсируемыми частными компаниями. Но по мере роста процентных ставок, что оказывало давление на существующие кредиты на выкуп, небанковские кредиторы стремились диверсифицировать свои кредитные портфели. Опять же, предлагая более низкий левередж, диверсификацию кредитного портфеля и большую стабильность, ESOP все чаще становились привлекательной альтернативой LBO фирмы с большим левериджем. Поскольку все больше предпринимателей воспринимают ESOP как потенциальное событие ликвидности, мы ожидаем, что небанковские кредиторы станут еще более важным источником капитала.

Последнее, важное яркое пятно: значительные налоговые льготы ESOP. Они становятся особенно привлекательными, когда процентные ставки высоки из-за корпоративных налоговых льгот. Кроме того, в зависимости от структуры ESOP часть, а в некоторых случаях и вся прибыль компании не облагается налогом, что повышает способность заемщика обслуживать долг.

Несмотря на неоспоримые проблемы, связанные с более высокими ставками, гибкость структуры ESOP оказывается благом для продавцов частного и семейного бизнеса. Хотя эти преимущества всегда важны, сейчас они особенно важны, и их следует изучить в качестве основной стратегии выхода.