Colgate-Palmolive: стабильность на фоне волатильности

Я впервые назвал Colgate-Palmolive (CL) долгосрочной идеей в марте 2018 года. С тех пор акции выросли на 12% по сравнению с ростом S&P 48 на 500%. особенно на фоне текущей волатильности рынка. Я думаю, что акции сегодня стоят не менее 104 долларов за акцию — потенциал роста 35%+.

Акции Colgate имеют сильный долгосрочный потенциал роста на основе:

• большая доля компании на мировом рынке зубных паст и ручных зубных щеток
• почти устойчивая к рецессии продукция Colgate
• крупная дистрибьюторская сеть компании
• ожидаемый долгосрочный рост на ключевых рынках компании
• текущая цена имеет потенциал роста 35% при консенсусных темпах роста.

Рисунок 1: Эффективность долгосрочной идеи: с даты публикации по 5

Что работает

Сильный глобальный бренд и дистрибьюторская сеть поддерживают рост доходов: Colgate-Palmolive имеет сильные бренды и обширную дистрибьюторскую сеть, которые создают сильное конкурентное преимущество. Согласно Исследование присутствия бренда Kantar, Продукция Colgate есть в более чем 60% всех домохозяйств по всему миру и уступает только Coca-Cola.
KO
как самый популярный бренд в мире. Более мелкие конкуренты не могут сравниться с отличительными брендами Colgate, дистрибьюторской сетью и площадью розничных полок. Эти преимущества помогли компании улучшить свои органические продажи на 4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (г/г) в 1 квартале 22 года[1].

Компания имеет хорошие возможности для продолжения роста выручки до конца 2022 года. Производство и дистрибуция компании вернулись на полную мощность, и компания планирует увеличить расходы на рекламу. Учитывая эти события, Colgate увеличила свой прогнозный диапазон выручки на 2022 год с 4% до 5% в середине.

Стабильные денежные потоки в различных рыночных условиях: Сильный бренд Colgate, обширная дистрибьюторская сеть и устойчивый спрос на ее продукцию позволяют компании генерировать стабильный свободный денежный поток (FCF). Независимо от экономической ситуации средства по уходу за полостью рта, мыло, дезодоранты и чистящие средства необходимы для повседневной жизни и пользуются большим спросом.

Компания Colgate ежегодно с 1998 г. генерирует положительный свободный денежный поток (самые ранние доступные данные). За последнее десятилетие Colgate заработала 24.7 млрд долларов США (38% рыночной капитализации) в свободном денежном выражении (рис. 2). Постоянные денежные потоки компании Colgate делают ее акции естественным выбором для инвесторов, стремящихся к стабильности в условиях экономической неопределенности.

Рисунок 2. Совокупный свободный денежный поток Colgate с 2012 г.

Цифровая трансформация Colgate: Colgate быстро развивает сильный цифровой канал, который будет использовать те же производственные и дистрибьюторские преимущества, которыми пользуются его нынешние каналы. Колгейт цифровые продажи выросла на 27% в годовом исчислении в 2021 году и составила 13% от общего объема продаж. Улучшенные онлайн-возможности компании лучше подготавливают ее к конкуренции с растущим числом конкурентов, работающих непосредственно с потребителем на конечных рынках.

Colgate выгоднее конкурентов: У Colgate самая высокая оборачиваемость вложенного капитала среди конкурентов, перечисленных на рис. 3. Высокая оборачиваемость вложенного капитала помогает компании обеспечивать более высокую рентабельность вложенного капитала (ROIC) по сравнению с конкурентами. ROIC компании Colgate, составляющий 17%, намного выше, чем средневзвешенный показатель рыночной капитализации ее аналогов, составляющий 12%.

Рис. 3. Сравнение компаний Colgate. Аналоги: маржа NOPAT, обороты IC и ROIC: TTM

Питание домашних животных является драйвером роста: В течение TTM на сегмент кормов для домашних животных Colgate приходилось около 20% от общего объема продаж, а с 2016 года корма для домашних животных росли быстрее, чем остальные продажи компании. Смотря вперед, Исследование Grand View прогнозирует, что мировой рынок кормов для домашних животных будет расти со среднегодовым темпом роста 4.4% до 2030 года.

Кроме того, увеличена мощность за счет недавно приобретенного корма для домашних животных Colgate. производственное оборудование будет способствовать дальнейшему росту сегмента кормов для домашних животных компании Colgate.

Рисунок 4: Доход от кормов для домашних животных в процентах от общего объема с 2016 г.

Прибыль по GAAP занижена: Colgate более прибыльна, чем думают инвесторы. Прибыль Colgate по GAAP упала с 2.7 млрд долларов в 2020 году до 2.0 млрд долларов по TTM. Тем не менее, основной доход компании TTM, который измеряет нормализованную операционную прибыль бизнеса, в размере 2.6 миллиарда долларов намного выше. Если прибыль по GAAP будет более точно отражать основную прибыль компании в будущем, ее акции могут подняться выше из-за неожиданной прибыли.

Что не работает

Отстающие продажи из Северной Америки и Европы в 1 квартале 22 года: Colgate провела агрессивное повышение цен, чтобы добиться сильного органического роста продаж в 1 квартале 22 года на развивающихся рынках, которые выросли на 4.5% в годовом исчислении в 1 квартале 22 года. Однако компания отложила повышение цен в Северной Америке и Европе до конца 1 квартала 22 года. В результате органические продажи в Северной Америке выросли всего на 0.5% г/г, а органические продажи в Европе упали на 3% г/г. Руководство отметило в своем Выручка за 1К22, что они наблюдают «сильные продажи» в Северной Америке и Европе в апреле. Если предположить, что спрос останется сильным, повышение цен, осуществленное в конце первого квартала, отразится на прибыли в следующих кварталах.

Маржа падает: В своем недавнем Выручка за 1К22, признало руководство Colgate, «2022 год обещает быть более трудным, чем мы ожидали, с большим, чем ожидалось, увеличением количества сырья, как вы видели по другим, особенно жиров и масел и логистики». В частности, стоимость жиров и масел, которые используются в каждом из продуктовых сегментов компании, выросла на 60% в годовом исчислении. Colgate также испытывает более высокие транспортные расходы. Ставки фрахта от его производственных предприятий в Мексике до его распределительных предприятий в США составляют 30% выше чем в 2021.

Хотя выручка выросла в 1 кв. 21 г., рост затрат повлиял на чистую прибыль. Основная прибыль упала с 708 млн долларов в 1 квартале 21 года до 646 млн долларов в 1 квартале 22 года. Увеличение затрат на сырье и транспортировку съедает валовую прибыль компании, а чистая операционная прибыль Colgate после уплаты налогов (NOPAT) упала с 19% в 2019 году (до пандемии) до 17% по сравнению с TTM.

Однако в долгосрочной перспективе я ожидаю, что Colgate эффективно компенсирует увеличение затрат на сырье и транспортировку за счет повышения цен. Растущая инфляция, вероятно, создала более гибкую ценовую среду для продуктов Colgate, поскольку ее конкуренты также вынуждены корректировать свои цены в сторону повышения. Самое главное, превосходная ROIC и операционная эффективность Colgate заключается в том, чтобы выдерживать инфляцию входных цен и продолжать генерировать свободный денежный поток лучше, чем у конкурентов.

Рост частных торговых марок: Долгосрочной задачей, стоящей перед многими компаниями, производящими потребительские товары, является рост производства продукции под собственной торговой маркой. Потребители все больше склоняются к частным торговым маркам. Долгосрочный переход к продуктам под частными торговыми марками ускорился во время пандемии COVID-19, когда почти 40% потребители в США пробовать новые бренды в разгар широко распространенных проблем с цепочками поставок. Многие из этих потребителей продолжают пользоваться продуктами частных торговых марок, которые они выбрали во время пандемии.

Тем не менее, Colgate находится в лучшем положении, чем большинство компаний, производящих потребительские товары, поскольку конкуренция ее частных торговых марок в значительной степени ограничивается рынками мыла для рук и зубных щеток.

Потери доли рынка во время пандемии: Хотя Colgate остается крупнейшим мировым поставщиком зубной пасты и мануальных зубных щеток, во время пандемии компания потеряла долю рынка. Доля Colgate на мировом рынке зубных паст упала с 42% в 1К19 до 39% в 1 квартале 22 года, в то время как доля компании на мировом рынке мануальных зубных щеток упала с 32% в 31% за то же время.

Хотя ее рыночная доля немного снизилась по сравнению с допандемическим уровнем, доля Colgate на мировом рынке зубных паст и мануальных зубных щеток осталась неизменной с 1 квартала 21 года. Кроме того, в США доля Colgate на рынке ручных зубных щеток выросла с 42% в 1К19 до 44% во 1К22.

Геополитические риски: В ответ на российско-украинский конфликт компания Colgate приостановила продажу всех продуктов в России, кроме «основных товаров для здоровья и гигиены для повседневного использования». В своем 1К22 10-К, Colgate заявляет, что ее действия в ответ на российско-украинский конфликт «не оказали существенного влияния на наш бизнес». Для справки, продажи в Евразию составили ~2% от общего объема продаж в 2021 году.

Хотя конфликт в Украине может повысить риск новых конфликтов по всему миру, влияние Colgate на любую отдельную страну за пределами США ограничено. В 70 году примерно 200% продаж компании приходилось на более чем 2021 стран за пределами США. Основным геополитическим риском компании являются производственные затраты, которые разделяют ее конкуренты.

Акции рассчитаны на снижение прибыли

Отношение цены к экономической балансовой стоимости (PEBV) Colgate составляет всего 0.9, что означает, что рынок ожидает, что его прибыль упадет и навсегда останется на 10% ниже уровня TTM. Ниже я использую моя модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF) для анализа ожиданий будущего роста денежных потоков, заложенных в пару сценариев цен на акции Colgate.

В первом сценарии я определяю ожидания, заложенные в текущую цену. Я предполагаю:

• Маржа NOPAT остается на уровне TTM 17% (ниже среднего пятилетнего значения 19%) с 2022 по 2031 год, и
• выручка падает на 1% (по сравнению с консенсус-прогнозом среднегодового темпа роста в 2022–2024 гг., составляющим 4%), при ежегодном начислении процентов с 2022 по 2031 год.

В этом сценарий, NOPAT Colgate ежегодно падает на 1% до 2031 года, и сегодня акции стоят 77 долларов за акцию, что соответствует текущей цене.

Акции могут достичь $104+

Если я предполагаю, что Colgate:

• Маржа NOPAT остается на уровне TTM 17% с 2022 по 2031 год,
• выручка растет со среднегодовым темпом роста 4% в период с 2022 по 2024 год (соответствует консенсусной оценке среднегодового темпа роста в период с 2022 по 2026 год), и
• выручка растет всего на 2% (по сравнению с 3% CAGR за последние два десятилетия) ежегодно с 2027 по 2031 год, затем

акции стоят 104 долларов за акцию сегодня – на 35% выше текущей цены. В этом сценарии Colgate ежегодно увеличивает NOPAT на 2% в течение следующих 10 лет. Для справки: компания Colgate увеличивала NOPAT на 2% ежегодно в течение последних пяти лет и на 5% в течение последних двух десятилетий. Если рост NOPAT Colgate улучшится до исторического уровня, у акций будет еще больший потенциал роста.

Рисунок 5: Исторический и подразумеваемый NOPAT компании Colgate: сценарии оценки DCF

Дэвид Трейнер, Кайл Гуск II и Мэтт Шулер не получают компенсации за то, что пишут о какой-либо конкретной акции, секторе, стиле или теме.

[1] Colgate определяет органические продажи как чистые продажи, за исключением, если применимо, влияния валютных курсов, приобретений и продаж.