Низкорастущий бизнес Чобани оценивается как стремительный рост

Ожидается, что в ближайшее время Chobani (CHO) станет публичной компанией с оценкой, по слухам, в 10 миллиардов долларов, что принесет акциям непривлекательный рейтинг. Пятнадцать лет назад Чобани изменил рынок йогуртов на более привлекательный греческий йогурт, но при такой оценке я вижу, что на горизонте вырисовываются непривлекательные 79%.

Ключевые моменты этого отчета:

• Я ожидаю, что инвесторы потеряют деньги на IPO Чобани при оценке в 10 миллиардов долларов.
• Для обоснования такой оценки требуется четырехкратное увеличение выручки к 2026 году, что составит ~ 51% от общего ожидаемого рынка йогуртов в США. Для справки, доля рынка Чобани в 20К3 составила 21%.
• Международные возможности существуют, но сам Чобани заявляет, что не в состоянии использовать их в ближайшее время.
• Я думаю, Чобани стоит поближе к 2.1 млрд долларов США  учитывая, что греческий йогурт больше не является прорывным продуктом быстрого роста, и компания сталкивается с острой конкуренцией в новых линейках продуктов, в том числе со стороны самих розничных продавцов, распространяющих ее продукцию.
• Несмотря на лидирующую долю рынка, основная прибыль Chobani была отрицательной в 2019 и 2020 годах, и давление со стороны конкуренции, вероятно, будет удерживать базовую прибыль на низком уровне в будущем.

Чобани должен занять 51% рынка йогуртов в США, чтобы оправдать оценку IPO

На мой взгляд, Чобани сильно переоценен и составляет 10 миллиардов долларов. Когда я использую свою модель обратного дисконтированного денежного потока для количественной оценки ожиданий рынка в отношении будущего роста прибыли, необходимого для обоснования оценки IPO, я думаю, что рынок сильно переоценивает деловой потенциал Чобани.

Например, ожидаемая прибыль требует, чтобы Chobani заняла ~ 51% прогнозируемого рынка йогуртов в США в 2026 году, по сравнению с 20% в настоящее время. Для справки: 25% Yoplait в 2011 году - это самая высокая доля рынка в США. Доля рынка менее 51% в 2026 году, и акции Chobani имеют значительный спад.

Рисунок 1: Доля рынка Чобани в сравнении с предполагаемой долей рынка в 2026 году

Источники: исследования и рынки.

Я представлю более подробную информацию об оценке Chobani позже в этом отчете, но сначала я определю ключевые препятствия, которые делают маловероятным для Chobani достижение высоких ожиданий по доле рынка, заложенных в его предполагаемой оценке IPO. Я также посмотрю, чего может стоить Чобани в более реалистичных сценариях роста.

Потенциальная доля рынка ограничена греческим йогуртом

Безусловно, впечатляет тот факт, что Chobani заняла почти пятьдесят процентов сегмента греческого йогурта, в результате чего ему принадлежит 20% всего рынка йогуртов в США. Греческий йогурт в настоящее время составляет ~ 52% от общего рынка йогуртов в США. 

На самом деле Чобани никогда не добьется монополии на каком-либо сегменте рынка, хотя бы по той или иной причине, кроме законов о конкуренции и антимонопольного законодательства. В этом случае, чтобы привлечь больше клиентов, нужно либо обратить внимание любителей йогурта не из Греции, либо перейти на производство йогурта, не являющегося греческим. Любой из этих путей сложнее, чем просто привлечь клиентов конкурентов, уже работающих в сегменте греческого йогурта.

Chobani исчерпывает возможности роста в своем основном продукте

В своем S-1 Чобани рекламирует совокупный годовой темп роста выручки (CAGR) в 19% с 2010 по 2020 год, что впечатляет. Однако рост начался с низкой базы. Если мы перенесем этот период всего на несколько лет вперед, на 2013–2020 годы, CAGR выручки Чобани составит всего 3.5%. Обладая лидирующей долей на рынке и полутора десятилетиями операций, Чобани теперь является зрелым оператором с соответствующими низкими темпами роста. В перспективе ожидается, что рынок йогуртов в США будет расти всего на 2.9% в год до 2026 года.

По сути, нет ничего плохого в медленно растущей, зрелой компании, за исключением случаев, когда оценка IPO этой компании предполагает двузначные темпы роста.

Международные возможности велики, но Чобани - это местная компания

Международная экспансия, безусловно, представляет собой возможность роста для Chobani, поскольку, согласно S-1, мировой рынок йогуртов в настоящее время оценивается в 90.7 миллиарда долларов. Тем не менее, Чобани признает, что в настоящее время у нее нет возможностей для выхода на мировые рынки. Согласно S-1 (выделено автором): «Постепенное международное расширение - это большие возможности, которые в долгосрочной перспективе могут стать значимым драйвером роста всего нашего продуктового портфеля. В ближайшей перспективе мы планируем сосредоточиться на Северной Америке и Австралии.".

Действительно, 91% продаж Чобани за девять месяцев, закончившихся 25 сентября 2021 года, приходится на Северную Америку. Для справки: австралийский рынок йогуртов, другой объект внимания Чобани, оценивается в 1.4 миллиарда долларов.

Новые продукты могут предоставить возможности для роста…

Чтобы стимулировать дополнительный рост своего бизнеса, Chobani использует свой существующий бренд в аналогичных категориях продуктов, каждая из которых демонстрирует более высокие темпы роста, чем зрелый рынок йогуртов. Например, Chobani запустила продукты на следующих рынках:

• Растительное молоко - ожидается 11% среднегодового роста до 2026 г.
• Напитки с немолочными пробиотиками - ожидается 8% CAGR до 2026 г.
• Сливки для кофе - ожидается 6% CAGR до 2026 г.
• Готовые к употреблению кофейные напитки - ожидаемый среднегодовой темп роста 5% до 2026 г.

Более высокие темпы роста, ожидаемые от новых продуктовых линеек, звучат заманчиво, но они составляют лишь небольшую часть бизнеса Чобани. Продажи йогурта составили 86% выручки Chobani за девять месяцев, закончившихся 25 сентября 2021 года.

… Но новые продукты приносят новую конкуренцию

Chobani смогла вытеснить традиционных производителей йогуртов, таких как Yoplait, принадлежащая General Mills (GIS) и Danone (DANOY), и занять 20% рынка йогуртов в США в 3К21.

Однако, чтобы оправдать ожидания, заложенные в его предполагаемой оценке IPO, инвесторы должны верить, что он может сделать то же самое в отношении нескольких новых категорий продуктов, каждая со своими новыми участниками и действующими игроками. Ниже приводится неполный список конкурентов на каждом из товарных рынков Чобани.

Йогурт:

• Yoplait
• Дэннон
• Ойкос
• Стоунифилд Фармс
• Фаге
• Собственная торговая марка / собственный бренд продуктового магазина

Молоко и заменители молока

• Оатли (OTLY)
• Шелк (принадлежит Danone)
• Миндальный бриз
• Horizon (принадлежит Danone)
• Планета Овес
• So Delicious (принадлежит Danone)
• Ripple
• Собственная торговая марка / собственный бренд продуктового магазина

Кофе сливочник

• Coffee-mate (принадлежит Nestle)
• International Delight (принадлежит Danone)
• Старбакс (SBUX)
• Так вкусно
• Шелк
• Собственная торговая марка / собственный бренд продуктового магазина

Готовые к употреблению кофейные напитки

• La Colombe
• Питс
• Starbucks
• Кофе Monster Beverage (MNST)
• Stok (принадлежит Danone)
• Филиалы
• Местный кофе с местной раздачей

Партнеры по сбыту могут быстро стать самыми опасными конкурентами

Чобани отмечает в своем S-1, что в настоящее время он продает свою продукцию через ~ 95,000 XNUMX точек розничной торговли в США, включая крупные продуктовые магазины, такие как Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) и Kroger (KR). . Однако эти предприятия все чаще представляют собой самую большую конкуренцию Чобани.

Как я отмечал в своем отчете о зоне опасности «Помимо мяса» (BYND), розничные торговцы имеют конкурентное преимущество перед автономными поставщиками продуктов питания для потребителей. Розничные торговцы генерируют огромные объемы данных о предпочтениях потребителей, предоставляя им бесплатный доступ к продуктам, для которых они должны представлять собственные торговые марки и / или версии торговых марок в магазинах. Например, и Kroger, и Walmart уже продают греческий йогурт собственной марки, а Kroger продает овсяное молоко через свою торговую марку Simple Truth.

Поскольку розничные торговцы от Kroger до Sprouts Farmers Market (SFM) в значительной степени полагаются на частную торговую марку для повышения прибыльности, основные партнеры по сбыту Chobani будут продолжать становиться ее конкурентами, и эти конкуренты также могут контролировать полочное пространство в местах розничной торговли. Другими словами, конкуренты могут сократить полки Чобани, чтобы освободить место для продажи своей продукции. 

Ведущая доля не означает ведущую прибыльность

Несмотря на свою лидирующую долю на рынке йогуртов США, Chobani не демонстрирует никаких ценовых или стоимостных преимуществ по сравнению со своими более крупными конкурентами. Из ближайших аналогов, Nestle (NSRGY), General Mills, Danone и Oatly (OTLY), маржа чистой операционной прибыли после вычета налогов (NOPAT) Chobani только выше, чем у Oatly, и составляет половину от средневзвешенного значения рыночной капитализации 51 Food Перерабатывающие фирмы под охраной. Фирма действительно имеет лучшую балансовую эффективность, о чем свидетельствуют ее ведущие обороты инвестированного капитала, но этого недостаточно, чтобы компенсировать более низкую рентабельность, когда речь идет о рентабельности инвестированного капитала (ROIC).

Показатель рентабельности инвестиций Чобани ниже Nestle, General Mills и средневзвешенного значения рыночной капитализации по отрасли в целом. См. Рисунок 2.

Неудивительно, что компания с самой высокой маржой NOPAT на Рисунке 2 - это General Mills, которая представляет собой многонациональный конгломерат различных брендов потребительских продуктов питания, а не только один бренд, ограниченный относительно небольшим конечным рынком. Крупные масштабы General Mills способствуют повышению эффективности, увеличению рычагов влияния на торговые точки и диверсификации, которой не хватает Чобани.

Рисунок 2: Прибыльность Чобани по сравнению с показателем прибыльности. Конкуренты

Конкуренция еще больше ограничивает улучшение маржи

Компании по всему миру сталкиваются с последствиями роста затрат на сырье, рабочую силу и логистику. Некоторые компании, такие как Sysco (SYY) или Sprouts Famers Market, могут переложить эти более высокие затраты на потребителей и сохранить свою маржу.

У Чобани нет такого преимущества из-за сверхконкурентного характера пищевой промышленности. Даже компания признает, что, если она поднимет цены, чтобы компенсировать рост затрат, потребители просто купят следующий дешевый заменитель. Чобани особо отмечает в своей S-1: «Обычно мы не можем преодолеть увеличение затрат на сырье для потребителей из-за ценового давления».

Увеличение маржи при одновременном росте доли рынка выглядит маловероятным, учитывая конкуренцию со стороны устоявшихся фирм, стремящихся вернуть себе долю рынка, и выход на рынок подрывных стартапов.

Прибыль, скорее всего, останется минимальной или отрицательной

Chobani, несмотря на свой зрелый бизнес (по сравнению с другими недавними IPO) и ведущую долю рынка, не приносит прибыли по GAAP или основной прибыли в 2019, 2020 или за девять месяцев, закончившихся 25 сентября 2021 года.

Затраты на материалы и общая стоимость продаж Чобани сильно влияют на результаты фирмы. В 2018 году себестоимость продаж составила 74% от выручки, а коммерческие, общие и административные расходы составили 21% от выручки.

Компания сообщает о марже операционной прибыли в размере 4.6% в 2018 году. Однако за девять месяцев, закончившихся 25 сентября 2021 года, себестоимость продаж выросла до 79% от выручки, а маржа операционной прибыли упала до 3.7%.

Основная прибыль Чобани упала с -17 миллионов долларов в 2019 году до -21 миллиона долларов в 2020 году. Моя оценка базовой прибыли Чобани за девять месяцев, закончившихся 25 сентября 2021 года, составляет -19 миллионов долларов. По мере того как компания следует своей стратегии роста выручки, заключающейся в освоении новых продуктовых линеек, жесткая конкуренция с более крупными масштабами, вероятно, помешает компании достичь значимо положительной прибыли в ближайшем будущем.

Рисунок 3: Выручка Chobani и основная прибыль: с 2019 г. по первые девять месяцев 2021 г.

* Я оцениваю базовую прибыль за девять месяцев, закончившихся 25 сентября 2021 г., исходя из предположения, что базовая прибыль улучшилась такими же темпами, как и заявленная операционная прибыль за 2020 год. 

Чобани оценивается, чтобы занять 51% ожидаемого рынка йогуртов в США в 2026 году

Ниже я предоставляю более подробную информацию, включая четкие математические доказательства того, что ожидаемая оценка Чобани в 10 миллиардов долларов слишком высока и предполагает непривлекательный риск / вознаграждение.

Чтобы оправдать оценку в 10 миллиардов долларов, Чобани должен:

• немедленно повысить маржу NOPAT до 12% (равную среднему значению для группы аналогов по рыночной капитализации и двукратной марже Чобани, как показано на Рисунке 2) и
• увеличивать выручку на 23% ежегодно до 2026 года, что почти в 8 раз превышает ожидаемые темпы роста производства йогурта до 2026 года и более чем в 2 раза ожидаемые темпы роста рынка растительного молока до 2026 года (самый быстрорастущий рынок продукции Чобани).

В этом сценарии Chobani получит доход в размере 4.9 миллиарда долларов, что соответствует доходу TTM Monster Beverage и почти в 4 раза больше, чем собственный доход Chobani в 2020 году. В этом сценарии выручка Chobani от йогурта в 2026 году [1] составит ~ 51% от прогнозируемого рынка йогурта в США в том же году по сравнению с 20% в 3Q21. Опять же, для справки, 25% Yoplait в 2011 году - это самая высокая доля рынка в США. 

В этой мировой истории невероятно мало компаний, которые увеличивают выручку на 20% + ежегодно в течение такого длительного периода, что делает ожидания, заложенные в ожидаемую оценку IPO Чобани, еще более нереалистичными. Даже в течение выбранного для Чобани периода 2010-2020 годов выручка компании росла «всего» на 19% в год.

Сценарий DCF 2: весь бизнес растет темпами наиболее быстрорастущего товарного рынка

Мы рассматриваем дополнительный сценарий DCF, чтобы подчеркнуть риск снижения, если весь бизнес Chobani будет расти так же быстро, как прогнозируемый рост рынка растительного молока, который, как ожидается, станет самым быстрорастущим (до 2026 года) рынком, на котором работает Chobani.

Если предположить, что у Чобани:

• Маржа NOPAT немедленно повышается до 10% (выше маржи Danone в 9%), и
• выручка растет на 11% (прогнозируемый среднегодовой темп роста растительного молока до 2026 г.) ежегодно до 2026 г., затем 

Состояние Чобани составляет 3.6 миллиарда долларов - это на 64% меньше, чем предполагаемая оценка IPO. Посмотрите математику этого обратного сценария DCF. В этом сценарии продажи Чобани в 2026 году по-прежнему будут составлять 34% от прогнозируемых продаж йогурта в США в 2026 году.

Если Chobani будет пытаться повысить маржу такими быстрыми темпами или увеличить выручку более в соответствии с некоторыми из его более медленно растущих товарных рынков, акции могут стоить еще меньше.

Сценарий DCF 3: Чобани соответствует рентабельности Danone

Я рассматриваю дополнительный сценарий DCF, чтобы выделить риск снижения, если маржа Chobani будет соответствовать Danone, а выручка будет расти в соответствии с рынками других продуктов.

Если предположить, что у Чобани:

• Маржа NOPAT сразу улучшается до 9%, а
• выручка растет на 7% ежегодно (в 2 раза выше CAGR выручки Chobani с 2013 по 2020 год и более в соответствии с ожидаемыми среднегодовыми темпами роста рынка сливок для кофе, кофейных напитков и пробиотических напитков) до 2026 года, затем

Состояние Чобани составляет всего 2.1 миллиарда долларов, что на 79% меньше, чем предполагаемая оценка IPO. Посмотрите математику этого обратного сценария DCF.

На Рисунке 4 сравнивается предполагаемый будущий NOPAT фирмы в этих трех сценариях с его историческим NOPAT. В качестве контекста я также включаю NOPAT 2020 производителей пищевых продуктов Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) и B&G Foods (BGS). Я не могу включить ближайших конкурентов Чобани (перечисленных на Рисунке 2), потому что соответствующий NOPAT каждой фирмы буквально не учитывается.

Рисунок 4: Предполагаемая оценка IPO слишком высока

Каждый из вышеперечисленных сценариев также предполагает, что Чобани увеличивает выручку, NOPAT и свободный денежный поток без увеличения оборотного капитала или основных средств. Это предположение маловероятно, но позволяет мне создавать лучшие сценарии, демонстрирующие чрезвычайно высокие ожидания, заложенные в текущую оценку.

Ограниченный риск получения глупых денег

Сам по себе Chobani вряд ли сможет получить прибыль, необходимую для оправдания ожидаемой оценки в 10 миллиардов долларов, но всегда есть вероятность, что более крупный дурак приобретет компанию. Однако избрание Чобани рассматриваться как общественно-полезная корпорация снижает вероятность выкупа. Как общественно полезная корпорация, Chobani должна сбалансировать интересы акционеров и всех заинтересованных сторон, что может привести к «действиям, не максимизирующим акционерную стоимость». 

У Чобани есть несколько положений, запрещающих поглощение, которые сделают приобретение более дорогостоящим / затруднительным, если учредитель перестанет владеть не менее пятидесяти процентов голосующих акций в компании. Положения включают создание закрытого совета директоров (также известного как совет директоров с поэтапным распределением, члены которого избираются на трехлетний срок в шахматном порядке, поэтому за один раз может быть заменена только часть совета директоров), устранение возможности для акционеров созывать специальные собрания и запрет акционерам от возможности замещения вакансий в Совете директоров.

Остерегайтесь этих красных флажков

С высокой оценкой, которая подразумевает значительное улучшение как выручки, так и прибыли, инвесторы должны знать, что S-1 Чобани также включает в себя эти другие красные флаги.

Публичные акционеры ничего не говорят: Обратной стороной инвестиций в IPO Чобани и некоторых других недавних IPO является тот факт, что акции практически не влияют на корпоративное управление. Инвесторы, участвующие в IPO, получат акции класса А с одним голосом за акцию. Основатель и генеральный директор Chobani Хамди Улукая будет косвенно владеть 100% акций класса B с десятью голосами на акцию.

Хотя конкретные проценты голосов еще не разглашаются, Чобани отмечает в своем S-1, что «Хамди Улукая сможет контролировать вопросы, требующие одобрения акционеров ... Такая концентрация собственности делает маловероятным, что какой-либо держатель или группа холдингов нашего класса A обыкновенные акции смогут повлиять на способ управления или направление нашего бизнеса ».

Другими словами, Чобани забирает капитал инвесторов через свое IPO, не давая при этом никакого контроля над принятием корпоративных решений и управлением. Улукая должна получить контроль над компанией по цене, при которой акции класса А будут оцениваться по более высокой цене. скидка к их внутренней стоимости.

EBITDA не по GAAP выглядит лучше, чем на самом деле: Скорректированная EBITDA дает руководству значительную свободу действий в представлении результатов, и руководство Чобани в полной мере использует ее. Например, скорректированная EBITDA Чобани в 2020 году исключает 16.3 миллиона долларов (1% от выручки) затрат, связанных с запуском новых продуктов, и 4.4 миллиона долларов затрат на компенсацию акций. После удаления всех статей Чобани сообщает скорректированный показатель EBITDA в размере 191 миллиона долларов в 2020 году. Между тем, экономические доходы, истинные денежные потоки бизнеса, намного ниже и составляют 34 миллиона долларов.

Хотя скорректированная EBITDA Чобани следует той же тенденции, что и экономическая прибыль с 2019 по 2020 год, инвесторы должны знать, что всегда существует риск того, что скорректированная EBITDA может быть использована для манипулирования прибылью в будущем.

Важные детали, обнаруженные в финансовых отчетах с помощью технологии робо-аналитиков моей фирмы

Ниже приведены подробные сведения о корректировках, которые я вношу на основе результатов Робо-аналитика в S-1 Чобани:

Отчет о прибылях и убытках: я внес 137 миллионов долларов корректировок, в результате чего было удалено 137 миллионов долларов внеоперационных расходов (10% от выручки). Здесь вы можете увидеть все корректировки, внесенные в отчет о прибылях и убытках Чобани.

Бухгалтерский баланс: я сделал 120 миллионов долларов корректировок для расчета инвестированного капитала, с чистым эффектом увеличения инвестированного капитала на 72 миллиона долларов. Наиболее заметная корректировка составила 21 миллион долларов в прочем совокупном доходе. Эта корректировка составила 3% отчетных чистых активов. Здесь вы можете увидеть все корректировки, внесенные в баланс Чобани.

Оценка: Я скорректировал акционерную стоимость на 1.5 миллиарда долларов, что привело к снижению акционерной стоимости на 1.5 миллиарда долларов. Наибольшая корректировка акционерной стоимости составила 1.5 миллиарда долларов общего долга. Эта корректировка составляет 15% от ожидаемой оценки IPO. Посмотреть все корректировки оценки Чобани можно здесь.

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, стиле или теме.

[1] Чтобы рассчитать предполагаемую долю рынка, я предполагаю, что продажи йогурта Чобани составляют 80% выручки, что ниже 86% выручки за девять месяцев, закончившихся 25 сентября 2021 года.