Фридман из Canyon Partners говорит, что рынки могут справиться с рецессией, и он составляет список покупок

(Нажмите здесь чтобы подписаться на информационный бюллетень Delivering Alpha.)

Даже если экономика столкнется с сокращением на два квартала — традиционное определение рецессии — Джош Фридман считает, что она достаточно сильна, чтобы выдержать более серьезное замедление. Фридман является соучредителем, сопредседателем и со-генеральным директором кредитного гиганта Canyon Partners с оборотом 26 миллиардов долларов. Он встретился с Лесли Пикером, чтобы объяснить, почему, по его мнению, рынки «могут выдержать небольшой стресс». 

В то время как более сильная экономика означает меньше возможностей для проблемных инвесторов, таких как Фридман, он сказал, что его фирма подготовила «всеобъемлющие списки ценных бумаг» в других областях, таких как вторичные акции, выдача кредитов и секьюритизированные пакеты.

 (Видео ниже было отредактировано для увеличения длины и ясности. Полное видео см. выше.)

Лесли Пикер: Я вспоминал наше январское интервью, и в то время вы сказали, что мы находимся на развилке дорог. С экономической и рыночной точки зрения этот прогноз кажется очень разумным, учитывая все, что мы видели в распродажах на фондовом рынке, распродаже фиксированного дохода, изменении денежно-кредитной политики, геополитических разногласиях и многом другом за последние шесть лет. месяцы. Это определенно воплощение развилки на дороге. Итак, мне просто любопытно, как вы оцениваете текущую обстановку, учитывая то, что мы видели с момента нашего последнего разговора,

Джош Фридман: Я думаю, мы должны начать с рассмотрения того, откуда мы пришли. Когда я в последний раз разговаривал с вами, думаю, это был день, когда рынок упал более чем на 1,000 пунктов и восстановился. И мой основной комментарий был, что ж, вещи были слишком дорогими. Рынки колеблются. А сочетание восстановления после ограничения предложения COVID и чрезмерных стимулов как со стороны казначейства, так и со стороны ФРС вызвало немало чрезмерных спекуляций и пены почти по каждому классу активов, который вы только могли себе представить — будь то ставки капитализации недвижимости, будь то SPAC, будь то акции или кредитные рынки, где у вас не было ни процентов, ни спредов, но все же был кредитный риск. Так что неудивительно было увидеть откат от этого самого по себе, потому что эти вещи всегда самокорректируются. Всегда есть какой-то возврат к среднему. Но сейчас мы находимся в немного другом месте, потому что ФРС значительно недооценила более встроенные инфляционные аспекты, которые присутствуют в экономике. И это своего рода развилка на дороге, на которой мы сейчас находимся.  Будет ли у ФРС возможность быстро обуздать это? Приведут ли действия людей в ответ на комментарии ФРС к тому, что это произойдет само по себе? Будет ли достаточно разрушения спроса, чтобы сдержать инфляцию? Или, может быть, это произойдет само по себе, даже без того, что ФРС сделает то, что, как она утверждает, будет делать. 

Сборщик: Итак, развилка на дороге — это, по сути, дебаты, которые, я думаю, сейчас ведут почти все: будет ли мягкая посадка или жесткая? И сможет ли ФРС реализовать потенциал мягкой посадки? И мне просто любопытно, как вы смотрите на это с вероятностной точки зрения.

Фридман: Думаю, я считаю, что ФРС иногда слишком доверяют всему, что происходит. ФРС объявила, что собирается делать всевозможные покупки активов. И да, они купили казначейские облигации, количественное смягчение и так далее сразу после COVID. Но многие объявленные ими меры фактически так и не были реализованы. Рынок сделал все это сам по себе, зная, что Федеральная резервная система готова их защитить. И теперь, зная, что ФРС собирается повышать ставки, рынок сам начал это делать. Люди начинают сдерживать спрос, предложение начинает возвращаться к некоторому большему равновесию — не на каждом рынке, энергетические рынки имеют уникальные проблемы, которые в некотором роде уникальны для спроса и предложения в переходный период — но я думаю, что иногда рынки имеют естественную тягу к центру. Очень популярно, когда ты на моем месте предсказываешь жесткую посадку, потому что это гораздо интереснее, это делает тебя лучшим гостем на таких шоу. Но мое общее мнение таково, что безработица составляет всего три с половиной процента, личные балансы на самом деле неплохие, они могут выдержать небольшой стресс в системе. Банковская система не испытывает стресса, который мы наблюдали во время мирового финансового кризиса. Итак, я думаю, что не только ФРС должна спроектировать немного более мягкую посадку, я думаю, что у рынка будут естественные силы, которые сами по себе будут тянуть нас к середине.

Сборщик: С точки зрения кредитного инвестора, все это, очевидно, изменило профиль риска различных аспектов структуры корпоративного капитала. Где вы видите больше всего возможностей прямо сейчас? Что беспокоит вас, учитывая недавнюю распродажу, которую мы наблюдали на многих кредитных рынках?

Фридман: У нас произошли кардинальные изменения в диапазоне возможностей о времени, когда я в последний раз говорил с вами, что, я думаю, было, возможно, в конце марта, что-то в этом роде. И с тех пор рынок высокодоходных активов был уничтожен. Июнь был худшим месяцем, который мы видели за последние десятилетия, за исключением немедленных последствий COVID, которые так и закончились, потому что ФРС выручила всех, чего они не делают на этот раз.

Сборщик: А рецессии в июне даже не было, это был просто рынок. 

Фридман: Правильный. Итак, мы видели, как фондовые рынки рухнули на 20-30%, в зависимости от того, на какой рынок вы смотрите. Мы видели, как разрушался рынок долговых обязательств инвестиционного уровня, мы видели, как разрушался рынок высокодоходных облигаций. Итак, внезапно облигации, которые торговались по номиналу на вторичном рынке, торгуются по 80, 85, 78, 68. И ликвидность не велика, и высокодоходные фонды, которые не привыкли ни к чему, кроме притока, при снижении интереса ставка среда видели очень много оттоков. И опять же, в этом есть взлеты и падения, но, вообще говоря, первая область возможностей, на мой взгляд, это как раз вторичный рынок. высокодоходный кредит, который упал на 20 пунктов, и его много, и сегодня он не очень эффективен на рынке. И многие люди, которые раньше играли на этом рынке, на какое-то время ушли с него или, по крайней мере, перестали практиковать, потому что были заняты выдачей прямых займов. 

Второе направление, я бы сказал, выдача новых кредитов изменится очень сильно. Банки очень стремились конкурировать со многими частными прямыми кредиторами. И в своем рвении конкурировать они застряли с большим количеством бумаг на балансе. Итак, во-первых, есть процесс, помогающий избавить их от бремени этого капитала по более низким ценам, которые кажутся весьма привлекательными. И, во-вторых, они менее склонны к агрессии. Вот как эти циклы всегда заканчиваются — они становятся слишком агрессивными, они действуют как руководители, а затем у них возникает проблема. Но это не то же самое, что в 2008 году, когда у вас были балансовые отчеты с огромным кредитным плечом и много-много бумаг, от которых банкам приходилось избавляться. Это скорее краткосрочный эффект, но он немного удержит их в стороне. И я думаю, что некоторые из частных кредиторов, которые покупают кредиты с относительно низкой процентной ставкой, а затем используют их для получения дохода, обнаруживают, что стоимость кредитного плеча будет намного выше. Итак, мы находимся в очень, очень, очень другом мире выдачи кредитов, помимо вторичной торговли облигациями и кредитами.

Сборщик: Так что, вероятно, сейчас самое подходящее время для вас, чтобы использовать этот сухой порошок в некоторых из этих областей, которые довольно резко распроданы. 

Фридман: Кажется, я упомянул в прошлый раз, что мы только начали погружаться в воду. Это точно ускорение. У нас есть исчерпывающие списки покупок ценных бумаг. А мы просто ждем и стараемся быть терпеливыми. Другая область, в которой мы наблюдаем довольно значительные изменения, — это все, что помещено в какой-то секьюритизированный пакет — будь то автокредиты, будь то персональные кредиты, будь то ремонт дома, кредиты и т. д. — вещи, которые торговались по цене 6 %, 7%, 8% доходность может достигать 25% с очень быстрой окупаемостью сегодня. Опять же, не огромный ликвидный рынок, а места, где вы видите блоки по 10 миллионов долларов, 20 миллионов долларов, 30 миллионов долларов. И это область, которая заслуживает внимания прямо сейчас.

Сборщик: Бедствие было областью, в которой, я думаю, многие кредитные инвесторы искали возможности в последние годы… Как вы думаете, бедствие предоставит больше возможностей?

Фридман: Знаешь, мы выросли в бедственном бизнесе, где мы с Митчем начинали. Митч был адвокатом по банкротству. Мы пережили множество циклов страданий. Он имеет тенденцию быть достаточно цикличным. Есть разница между огорченным продавцом. Итак, взаимный фонд, у которого есть выкупы и который должен продать немедленно, или кто-то, у кого есть кредитное плечо, и его ликвидируют, и компания, которая фактически испытывает финансовые затруднения. Я думаю, что компании тянут свои рога. Купонные ставки по выпущенным ими долговым обязательствам в последнее время были довольно низкими, ковенантное бремя довольно слабое. Итак, фактические новые банкротства? Сейчас довольно медленно. Но снижение цен на многие качественные ценные бумаги? Вполне нормально. 

Я также хотел бы упомянуть, что индекс высокой доходности сегодня имеет более высокое кредитное качество, чем десять лет назад, больше двойных B, меньше тройных C, в целом кредит более высокого качества. Это не означает замедление экономики, даже если технически это квалифицируется как рецессия, потому что у нас есть два квартала сокращения, которые, кстати, я думаю, что экономика достаточно сильна, чтобы быть в состоянии поглотить. Но даже если у вас это есть, это не означает, что вас сразу же ждет приливная волна бедствия. У вас обязательно будут некоторые, которые вытрясут в первую очередь из низкокачественных компаний, которые могут вас не заинтересовать ни при каких ценах, но мы посмотрим на это. Сейчас у нас больше продавцов бумаги, чем покупателей, поэтому цены упали на 15-20 пунктов. Посмотрим, что произойдет с фактическим введением реструктуризации и пересмотром финансовых условий. 

Сборщик: Просто чтобы продолжить то, что вы только что сказали. Техническое определение рецессии: два последовательных квартала снижения ВВП. Вы думаете, что экономика достаточно сильна, чтобы поддержать это? Отрицает ли это идею рецессии или традиционной рецессии?

Фридман: У вас есть люди, которые говорят: «О, потребители уже в рецессии». Что ж, потребители сталкиваются с более высокими ценами на газ, они сталкиваются с более высокими ставками по ипотечным кредитам, если им вдруг понадобится новый ипотечный кредит. Продажи жилья падают. Итак, в некоторых отношениях мы наблюдаем спад в определенных секторах экономики. Мы периодически сталкиваемся с ликвидацией складских запасов, но мы не находимся в какой-то ужасной рецессии. У нас по-прежнему безработица менее 4%. У нас все еще есть вакансии, которые намного превышают количество людей, доступных для заполнения этих вакансий. И все, что я хочу сказать, это скромный всплеск безработицы, скромное сокращение доступных вакансий, на мой взгляд, не приведет экономику ни к чему подобному тому, что было в 2008 году.