Призывы к новым правилам SPAC и намеки на изменение PSLRA

В течение нескольких месяцев председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам Гэри Генслер выражал озабоченность по поводу стремительного роста числа SPAC и отказывался от тизеров о грядущих усилениях принуждения. Время главного события почти пришло. По словам председателя Генслера, руководящим принципом Комиссии при разработке предлагаемых правил для SPAC в ближайшие месяцы должно быть - если заимствовать у Аристотеля - «рассматривать одинаковые случаи как одинаковые». То есть Комиссия должна стремиться к более тесному согласованию структуры SPAC и нормативных обязательств со стандартным IPO. 

Председатель Генслер выделил три области интересов: информационная асимметрия между ранними и поздними инвесторами, использование вводящей в заблуждение или мошеннической информации в маркетинговых материалах и обновление режимов ответственности для смягчения конфликтов интересов между спонсорами SPAC и инвестирующей общественностью. Что касается того, как Комиссия достигнет этих целей, председатель Генслер призвал персонал SEC разработать новые предлагаемые правила к весне 2022 года и выразил поддержку дополнительных возможностей для частных судебных разбирательств против «привратников» SPAC. Последнее из этих изменений может означать отмену защитных положений Закона о реформе судебных разбирательств по частным ценным бумагам (PSLRA), который защищает спонсоров SPAC от гражданской ответственности за их прогнозные заявления.

Замечания председателя Генслера предлагают самое ясное видение того, как Комиссия будет формировать сделки SPAC в будущем, и предполагают, что Генслер хотел бы привлечь к этой работе как SEC, так и частных истцов. Аристотель, возможно, много веков назад высказал мнение, что «Закон - это разум, свободный от страсти», но похоже, что SEC становится все более страстной (и конкретной) в отношении надвигающегося разгона SPAC.

Ранняя пташка (или инвестор) получает червяк

Как объяснялось в моей предыдущей статье, Рост «SPAC-Tacular» означает, что впереди будет больше правоприменения, SPAC - это компании, созданные без коммерческих операций, целью которых является привлечение капитала для приобретения другой компании. Поскольку SPAC - это не что иное, как имя с надежным банковским счетом, SPAC может провести IPO с меньшими нормативными трениями, чем традиционное IPO. После того, как SPAC стал публичным через оптимизированное IPO, он приступает к следующему этапу своего жизненного цикла: выявлению и приобретению частной компании - так называемой «целевой компании». В случае одобрения акционерами SPAC SPAC приобретает целевую компанию за счет средств, собранных во время IPO, компании объединяются и -Вуаля! - вновь созданный действующий бизнес котируется на публичной бирже. Кроме того, после объявления о слиянии SPAC должен предоставить своим публичным акционерам возможность выкупить свои акции по первоначальной цене. Чтобы компенсировать потенциальный дефицит оборотного капитала после этого периода погашения, SPAC часто укрепляет баланс будущей операционной компании, используя частные инвестиции в публичный капитал - или «PIPE», где SPAC увеличивает дополнительный капитал за счет продажа части своих публичных акций учреждениям или состоятельным лицам. С момента прибытия в SEC в апреле 2021 года председатель Генслер дал понять, что Комиссия обеспокоена защитой розничных инвесторов в разгар бума SPAC, который привел к сделкам SPAC на сумму 370 миллиардов долларов в 2021 году. 

Основная цель регуляторной программы SEC - открыть кран для информации розничным инвесторам, которые приобретают акции позже в процессе SPAC. В декабре 2020 года, например, Комиссия выпустила неофициальное руководство относительно того, что она считает передовой практикой раскрытия информации SPAC, которая была сосредоточена на предоставлении розничным инвесторам большего понимания интересов спонсоров SPAC и того, как SPAC оценил компанию, которую планировал приобрести. В руководстве указано, что на каждом этапе жизненного цикла SPAC - от IPO SPAC до слияния с целевой компанией - спонсоры, директора и должностные лица SPAC должны раскрывать свои финансовые стимулы (в частности, любые конфликты между их компенсацией и интересами Акционеры SPAC) и объясняют бизнес-обоснование своего выбора целевой компании. 

Замечания председателя Генслера в декабре 2021 года обращают внимание на виды информационной асимметрии, которые SEC будет стремиться исправить, и определяют особую особенность финансирования SPAC как проблемную - транзакцию PIPE. Теоретически PIPE предназначен для вливания денежных средств, которые SPAC может использовать для финансирования новой операционной компании. Однако, по мнению председателя Генслера, типичным результатом сделки с PIPE является привилегированный класс инвесторов. Часто инвесторами PIPE являются крупные, богатые учреждения, и PIPE дает им возможность приобрести акции SPAC со скидкой непосредственно перед громким слиянием с целевой компанией. Такой преференциальный доступ дает инвесторам PIPE ранний доступ к информации о целевой компании, которую они могут использовать для продажи своих акций, когда ажиотаж вокруг слияния достигает апогея. Инвесторы PIPE могут использовать это информационное преимущество для получения прибыли за счет продажи своих акций, в результате чего публичные инвесторы остаются с размытыми позициями.

Председатель Генслер попросил персонал SEC дать рекомендации по более полному раскрытию информации «о комиссиях, прогнозах, разбавлении и конфликтах, которые могут существовать на всех этапах SPAC, и о том, как инвесторы могут получить эту информацию в то время, когда они решают, инвестировать ли. ” Хотя точные очертания позиции Комиссии придется подождать до предложения персонала, вполне вероятно, что Комиссия попытается наделить государственных розничных инвесторов теми же знаниями, которыми обладают институциональные инвесторы PIPE, посредством дополнительного раскрытия информации, прежде чем мелкие инвесторы решат покупать акции. 

Снимите розовые очки (в SPAC Marketing)

Председатель Генслер также отметил, что, объявляя о предполагаемой целевой компании, SPAC часто продвигают рынок для ее акций с помощью сложных маркетинговых методов. Часто, объяснил Генслер, SPAC объявляют о своей цели с помощью блестящей слайд-колоды, напыщенного пресс-релиза или при поддержке любимой знаменитости или финансиста. Хотя эти первоначальные публичные заявления привлекают внимание заголовков, они не соответствуют строгим требованиям, которые Комиссия по ценным бумагам и биржам считает критически важными для осознанного инвестирования. В самом деле, использование SPAC громких одобрений или ярких материалов для прессы, объяснил Генслер, противоречит основному принципу законов США о ценных бумагах: инсайдерам в компании - в данном случае спонсорам SPAC - не должно быть позволено использовать неполные маркетинговые материалы, чтобы подбивать увеличивать спрос на акции до того, как инвесторы будут разглашать необходимую информацию.

Предполагаемое использование SPAC неполных маркетинговых материалов было постоянной областью внимания Комиссии по ценным бумагам и биржам как при взаимодействии Комиссии с конкретными SPAC, так и в общих рекомендациях, публикуемых для инвесторов. Например, в марте 2021 года Комиссия по ценным бумагам и биржам предупредила инвесторов об опасности предположения, что SPAC - это разумное вложение просто из-за блеска и гламура участия знаменитостей. В июле 2021 года SEC торпедировала SPAC во главе с Биллом Акманом, знаменитым финансистом, склонным к агрессивным инвестициям. Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам не представила подробностей своих возражений против сделки, она наверняка заметила, что ажиотаж вокруг SPAC Акмана достигал апогея среди розничных инвесторов всякий раз, когда Акман намекал на потенциальную цель. 

Теперь Комиссия по ценным бумагам и биржам, похоже, готова заняться тем, что она считает ненадлежащим использованием маркетинговых материалов SPAC для снижения спроса на акции, с конкретными правилами, нацеленными на SPAC как класс инвестиционного инструмента. Генслер призвал сотрудников SEC разработать более полный режим раскрытия информации для SPAC, когда они объявляют о своем целевом приобретении. Основываясь на комментариях Генслера, правила или руководство SEC, вероятно, потребуют от SPAC раскрытия дополнительной информации во время объявления целевой компании, в надежде, что трезвый анализ долгосрочной жизнеспособности целевого приобретения заглушит хвастовство. спонсоров SPAC, тем самым позволяя инвесторам принимать инвестиционные решения, не поддаваясь влиянию маркетинговой ажиотажа SPAC. Фактически, более строгий режим раскрытия информации будет означать, что SPAC будут вынуждены проводить более тщательную комплексную проверку потенциальных объектов для приобретения и собирать более полную информацию на ранних этапах процесса.

Задраивайте люки - SPAC могут потерять безопасную гавань PSLRA

Важным дополнением к собственному правоприменению SEC является использование частных истцов для борьбы с мошенничеством с ценными бумагами с судебными исками против спонсоров SPAC. Хотя несколько частных истцов подали иски против SPAC за якобы вводящие в заблуждение заявления о целевой компании или за ненадлежащее действие в качестве инвестиционной компании, план истцов был тише, чем можно было ожидать до сих пор, учитывая взрыв SPAC в 2021 году. 

Одна из причин, по которой SPAC могли в значительной степени уклоняться от групповых исков по ценным бумагам, заключается в том, что они в настоящее время подпадают под действие защитного положения Закона о реформе судебных разбирательств по частным ценным бумагам (PSLRA). В соответствии с положением о безопасной гавани PSLRA, изложенным в 15 USC § 77z – 2, эмитенты в определенных документах освобождаются от ответственности в гражданских судебных процессах за прогнозные заявления о перспективах компании, если прогнозы сделаны добросовестно и сопровождаются предупреждением о том, что прогнозы недостоверны. Важно отметить, что PSLRA исключает из списка безопасные заявления, сделанные в связи с IPO, или заявления, сделанные «компаниями-пустыми чеками». SPAC, однако, традиционно не рассматривались как подпадающие под любое исключение, и прогнозные заявления спонсоров SPAC, таким образом, защищены безопасной гаванью. 

SEC поддержала закрытие этой очевидной лазейки. В апреле 2021 года тогдашний исполняющий обязанности директора Финансового отдела SEC Джон Коутс утверждал, что слияние SPAC с Target было сродни IPO, и что SPAC не должны быть защищены от частных судебных разбирательств по поводу существенных искажений, найдя прикрытие в Положение о безопасной гавани PSLRA. 

Заявление Коутса включало стандартный язык, что его интерпретация PSLRA не была обязательным заявлением Комиссии по ценным бумагам и биржам, а только его личным мнением. Председатель Генслер, похоже, разделяет оценку Коутса и, возможно, готов сделать ее официальной точкой зрения Комиссии. В своем выступлении в декабре 2021 года Генслер предупредил, что «могут быть некоторые, кто попытается использовать SPAC как способ арбитража режимов ответственности». Спонсоры, бухгалтеры и консультанты, стоящие за приобретением SPAC целевой компании, предположил Генслер, должны нести гражданскую ответственность за недостаточную должную осмотрительность или существенные искажения, как андеррайтеры традиционного IPO. Генслер попросил у сотрудников SEC рекомендации о том, как Комиссия может «лучше согласовать стимулы между привратниками и инвесторами, и как [она] может решить статус обязательств привратников». В конце концов, Комиссии, вероятно, потребуется помощь Конгресса для внесения поправок в PSLRA, чтобы исключить SPAC из его положений о безопасной гавани, и Комитет Палаты представителей по финансовым услугам выпустил законопроект, который сделает именно это. Тем не менее, если бы SEC заняла формальную позицию о том, что спонсоры SPAC должны нести большую ответственность за свои предполагаемые заявления в отношении целевых компаний, это придаст мощный импульс коренным изменениям в судебных процессах по частным ценным бумагам, которые, несомненно, приведут к увеличению судебных тяжб против инсайдеров SPAC. 

Весенний сюрприз SPAC

Поскольку Комиссия по ценным бумагам и биржам нацелена на 22 апреля 2022 года, как дату, к которой она надеется выпустить предлагаемое правило или руководство по SPAC, инвестирующей общественности не нужно будет долго ждать, прежде чем узнать, что именно запланировала SEC. Однако, если кто-то прочитает последние замечания председателя Генслера, весна 2022 года, вероятно, увидит, как Комиссия наложит дополнительные требования к раскрытию SPAC в отношении их структуры и потенциальных конфликтов интересов, ограничит раздутые маркетинговые стратегии и подтолкнет частные стороны к раскрытию информации. подать в суд на инсайдеров SPAC за их прогнозные заявления. Еще неизвестно, повлияет ли изменение позиции Комиссии в отношении SPAC на их популярность на Уолл-стрит. Если - процитируем Аристотеля в последний раз - «Мы то, что мы постоянно делаем», то постоянное внимание SEC к SPAC, кульминацией которого являются недавние комментарии председателя Генслера, показывает, что Комиссия намерена оказать значительное влияние на рынок SPAC в ближайшие месяцы.

Энтони Сэмпсон, сотрудник фирмы, помогал в подготовке этого блога.

Чтобы узнать больше о Роберте Дж. Анелло, посетите www.maglaw.com.