Мы на медвежьем рынке? Инвесторы должны сохранять спокойствие.

Пословица, которая гласит: чтобы знать, куда идешь, нужно знать, где ты был, безусловно, применима. С конца 2018 года по конец 2021 года ФРС смягчила денежно-кредитную политику посредством процентных ставок и расширения баланса на 850 базисных пунктов. При этом премия за риск по акциям была уничтожена. Неудивительно, что цены на активы взлетели, а фондовый рынок за этот период увеличился вдвое — вот это событие в 2 стандартных отклонения! И кто когда-либо знал, что первая за более чем столетие глобальная пандемия могла сделать так много людей такими богатыми? Стоит ли нам попробовать еще раз? Но, видите ли, 70% этого трехлетнего бычьего рынка было обусловлено расширением коэффициента соотношения цена/прибыль – «животным духом» – в то время как рост прибылей был второстепенным игроком, на долю которого приходилось остальные 30%. Исторически сложилось так, что эти относительные вклады меняются местами: 70% прибыли и 30% многократного расширения. Если бы это было так, индекс S&P 500 достиг бы пика в начале этого года ближе к 3,600, чем к 4,800. В этом сила мультипликатора P/E: базисный пункт за базисным пунктом, при высоких показателях оценки в последние месяцы мультипликатор P/E в пять раз сильнее, чем динамика прибыли. 

Итак, за последние четыре очень трудных месяца мы начали наблюдать процесс возврата к среднему значению, когда дело доходит до сокращения мультипликатора. Как и должно быть с ужесточением политики ФРС и угрозами сделать гораздо больше. Фактически, если ФРС сделает все, что обещает, с более высокими ставками и сокращением баланса, фактическое ужесточение составит около 400 базисных пунктов. Для сравнения: 180 базисных пунктов в 2018 году и 315 базисных пунктов за весь цикл 2015-2018 годов — на этот раз на 85 базисных пунктов больше, и все они объединены в один год! Для сравнения: повышение ставок на 175 базисных пунктов в 1999-2000 годах (до рецессии), 300 базисных пунктов в 1994 году и 313 базисных пунктов в 1988-89 годах (до рецессии). Вам придется вернуться в начало 1980-х годов, чтобы увидеть, когда в последний раз ФРС проявляла такую ​​агрессивность за такой короткий период времени. 

Как кстати. На полугодовом выступлении перед Конгрессом в начале марта в ответ на комментарий сенатора Ричарда Шелби (республиканец от Алабамы) Джей Пауэлл высказал мнение, что Пол Волкер был величайшим экономическим государственным служащим всех времен. Что ж, сегодня Волкера почитают за то, что он убил инфляционного дракона, но в начале 1980-х его ругали за создание условий для последовательных рецессий и огромного медвежьего рынка. Сегодня люди спрашивают, где находится «пут Пауэлла». Будьте уверены, в августе 8 года «пут-опцион Волкера» был кратен 1982-кратному увеличению. Поверьте мне, вы не хотите делать математические расчеты, независимо от того, каков ваш прогноз прибыли сегодня. 

Прибыль – это следующая обувь, которая упадет. Когда это произойдет, никто не будет спорить о том, находимся ли мы на медвежьем рынке. Никогда не было рецессии ВВП без рецессии доходов, точка. Все отвергают цифру -1.4% в годовом исчислении реального ВВП. сокращение в первом квартале это отклонение, но я не вижу какого-либо восстановления в текущем квартале. Фактически, ежемесячные данные имеют настолько отрицательную динамику вперед, что перенос на второй квартал составляет -1%. Месячный ВВП в реальном выражении сократился на 0.4% в марте и оставался неизменным или снижался в течение каждого из последних пяти месяцев. За этот период времени, с октября по март, «устойчивая» экономика США резко упала на 2.4% в год. И в прошлом это происходило только во время рецессий, определяемых Национальным бюро экономических исследований. Апрельский отчет о занятости в несельскохозяйственном секторе казался сильным, но на самом деле количество рабочих мест с полной занятостью сократилось сильнее всего с апреля 2020 года, а занятость в малом бизнесе, которая всегда является надежным индикатором поворотных моментов в цикле, снизилась более чем на 100,000 XNUMX за последние три года. месяцы. 

Кроме того, «инфляция» привела к рецессии реального располагаемого личного дохода, составляющего около 80% экономики, который сокращался в течение шести из последних семи месяцев и составлял -4.5% в год. ‎ Как ночь сменяет день, так и потребительские расходы будут следовать этому примеру. ФРС сделает все возможное, чтобы переломить ситуацию, но лекарство будет невкусным, поскольку инфляционный шок сменится шоком процентных ставок. Рынки ипотечного кредитования и жилья уже реагируют аналогичным образом. 

Фондовый рынок проделал большую работу по прогнозированию рецессии, но до сих пор игнорирует вероятность одного из трех. Еще многое предстоит сделать. Инфляционный шок во многом является экзогенным. Мало кто говорит о том, как одно лишь сокращение бюджетно-налоговой политики поможет позаботиться о спросе к концу года. Хорошо ли понимается, что если инфляция по таким статьям, как продукты питания и энергоносители, не снизится, то ФРС в своем стремлении вернуться к инфляции в 2% придется проделать большую дыру в остальных 80% ценового пирога? ФРС придется создать такие условия спроса, которые доведут уровень базовой инфляции до -1.8% — чего раньше никогда не случалось! Чтобы достичь уровня инфляции в 2% при столь неэластичной кривой предложения, потребуется рецессия, которая приведет к снижению реального ВВП более чем на 3%, а уровень безработицы вернется к 7%. Это своего рода разрушение спроса, которое понадобится ФРС, чтобы выиграть битву с этой проблемой. со стороны предложения Инфляция, вызванная главным образом бесконечными карантинами в Китае и войной, которую Россия ведет на Украине. 

Мы запустили модели, чтобы увидеть, насколько ужесточатся финансовые условия, если ФРС действительно серьезно относится к своему целевому показателю инфляции в 2%. Вам не понравится ответ, если вы все еще торгуете рисковыми активами на длинной стороне: спред 700 базисных пунктов по высокодоходным облигациям (еще 250 базисных пунктов) и 3,100 по S&P 500 (еще 20% снижения). Это имеет смысл, поскольку исторически индекс S&P 500 падал на 30% на рецессионных медвежьих рынках. Первые 10% до рецессии по мере спада дисконтируются, а затем следующие 20% в течение первых трех четвертей рецессии. Однако имейте в виду, что вокруг этого «среднего» значения существует широкий разброс. Мы должны признать, что мы вступаем в длительный период повышенной неопределенности между продолжающейся пандемией и войной за рубежом, а также с этим очень воинственным ФРС. Спад прибылей может столкнуться с дальнейшим сжатием рыночного коэффициента. Итак, я надеюсь, что «кормушка» в 3,100 не окажется слишком оптимистичной. Да, вы правильно прочитали. 

Наконец, нам нужно сыграть на вероятностях. С 14 года ФРС провела 1950 циклов ужесточения монетарной политики, 11 из которых привели экономику к рецессии, а фондовый рынок – к медвежьей фазе. Это почти 80% вероятность. 

На этот раз мы, конечно, можем надеяться на «мягкую посадку», но за мои 35 лет в этом бизнесе надежда редко бывает эффективной инвестиционной стратегией. Фоном является пик ликвидности и экономического цикла, за которым следует естественное устранение излишеств (акции-мемы, криптовалюты, спекулятивный индекс Nasdaq 100, даже жилая недвижимость, которая сама по себе находится в огромном ценовом пузыре). а потом… возрождение. Нет смысла отрицать. Это все часть цикла, и поворотный момент наступил несколько месяцев назад. Говоря языком бейсбола, мы, скорее всего, находимся в третьем иннинге игры с мячом, когда дело доходит до медвежьего рынка. Мой совет: игнорируйте промоутеров, подставных лиц и шарлатанов. Сохраняйте спокойствие, дисциплинированность и оборонительную позицию в своей инвестиционной стратегии. И это включает в себя потертые долгосрочные казначейские облигации, наличные деньги, золото и только те области фондового рынка, которые имеют низкую корреляцию с экономической активностью.

Комментарии гостей, подобные этому, написаны авторами вне отделов новостей Barron's и MarketWatch. Они отражают точку зрения и мнения авторов. Отправляйте комментарии и другие отзывы по адресу [электронная почта защищена].