Сеть, на которую можно положиться

В то время как экономисты предупреждают о возможности надвигающейся рецессии, инвесторы должны сосредоточиться на вложении своих денег в акции компаний с устойчивыми бизнес-моделями, которые генерируют значительный свободный денежный поток и предлагают привлекательную доходность. Cisco Systems, Inc. (CSCO) отвечает всем требованиям и является долгожданной идеей этой недели.

Акции Cisco представляют собой риск/вознаграждение качества, учитывая:

• большая клиентская сеть компании
• долгосрочный спрос на сетевые продукты и услуги
• ведущая доля компании на рынке сетевых продуктов
• портфель продуктов и услуг компании находится на рекордно высоком уровне
• цена акций подразумевает, что прибыль компании существенно не улучшится по сравнению с уровнями TTM.

Сосредоточьтесь на свободном денежном потоке на бурном рынке

В то время как деньги уходят от бесприбыльных историй роста, инвесторы могут найти безопасность и ценность в таких компаниях, как Cisco, которые генерируют сильный и стабильный свободный денежный поток (FCF). Компании, которые генерируют значительное количество свободного денежного потока, лучше других подготовлены к тому, чтобы ориентироваться в сложных макроэкономических условиях.

Cisco заработала 40.8 млрд долларов США (19% рыночной капитализации) в совокупном свободном денежном потоке за последние пять лет и 74.0 млрд долларов США (35% рыночной капитализации) в совокупном свободном денежном потоке за последние десять лет, как показано на рис. 1.

Рис. 1. Совокупный свободный денежный поток Cisco: 2012–2021 финансовый год

Дивиденды и выкуп обеспечивают доходность 6.0%

Способность Cisco генерировать значительные суммы свободного денежного потока и ее избыточные денежные средства в размере 20.1 млрд долларов (9% текущей рыночной капитализации) означают, что она может вернуть большой объем капитала инвесторам в виде дивидендов и выкупа акций. С 2017 финансового года Cisco выплатила 29.6 млрд долларов США (14% текущей рыночной капитализации) в виде совокупных дивидендов. За последние двенадцать месяцев (TTM) компания выплатила дивиденды в размере 6.2 миллиарда долларов. Текущие дивиденды компании в годовом исчислении обеспечивают доходность 3.0%.

Cisco также возвращает капитал акционерам путем выкупа акций. С 2017 по 2021 финансовый год компания выкупила акции на сумму 47.5 млрд долларов (22% текущей рыночной капитализации). В течение TTM Cisco выкупила акции на сумму 6.4 миллиарда долларов, и у компании осталось 18 миллиардов долларов на ее текущем разрешении на выкуп акций. Если компания продолжит выкупать акции на уровне TTM, акционеры получат совокупный доход от дивидендов и обратного выкупа в размере 6.0% от текущей рыночной капитализации Cisco.

Cisco — лидер рынка физического оборудования

Cisco предоставляет физическую инфраструктуру, обеспечивающую работу Интернета по всему миру. По оценкам компании, 85% мирового веб-трафика проходит через соединения Cisco. По данным Международной корпорации данных (IDC), у Cisco самая большая доля рынка маршрутизаторов и Ethernet-коммутаторов во всем мире (см. рис. 2).

Являясь крупнейшим поставщиком сетевого оборудования, Cisco является признанным надежным партнером с глобальным охватом и предлагает клиентам обширное обслуживание и поддержку. Кроме того, широко распространенная программа сертификации компании означает, что клиентам будет легче найти сотрудников, обладающих навыками работы с продуктами и услугами Cisco.

Рис. 2. Сравнение Cisco и Cisco. Конкуренты: доля рынка маршрутизаторов и Ethernet-коммутаторов — 2021 г.

Интернет все еще растет

Как видно из рисунка 3, количество пользователей Интернета во всем мире увеличивалось по сравнению с прошлым годом (в годовом исчислении) в каждый из последних 16 лет и выросло с 1.0 миллиарда пользователей в 2005 году до 4.9 миллиарда в 2021 году.

Растет не только количество пользователей Интернета, но и количество устройств и подключений на человека вырос с 2.3 в 2016 году до 3.5 в 2021 году, а среднемесячный трафик на человека вырос за то же время с 12.9 ГБ до 35.5 ГБ. Неуклонное расширение использования Интернета создает значительный долгосрочный спрос на поставщиков интернет-инфраструктуры, таких как Cisco.

Рисунок 3. Глобальные пользователи Интернета: 2005–2021 гг.

Cisco также является растущей компанией-разработчиком программного обеспечения

Ключевым компонентом будущей стратегии роста Cisco является удовлетворение потребностей клиентов помимо физического оборудования. Cisco работает в 115 странах и использует отношения с клиентами, которые она установила в рамках своего обширного бизнеса по производству оборудования, для развития своего бизнеса в области программного обеспечения.

Инвестиции компании в развитие бизнеса программного обеспечения окупаются с тех пор, как в 2017 финансовом году компания начала переход на увеличение доходов от подписки на программное обеспечение. Доход от подписки на программное обеспечение в 2021 финансовом году достиг ~12 миллиардов долларов (24% от общего дохода за 2021 финансовый год), что в 3.5 раза выше, чем 3.4 миллиарда долларов дохода от подписки на программное обеспечение, полученного в 2015 финансовом году.

Проблемы безопасности стимулируют дополнительный спрос

По Центр ресурсов по краже личных данных, количество утечек данных в 2021 году выросло на 68% в годовом исчислении и на 23% выше предыдущего рекорда, установленного в 2017 году. Компаниям необходимо постоянно инвестировать в сетевую безопасность, чтобы защитить себя от все более опасной цифровой среды.

Возможно, неудивительно, учитывая ситуацию, что сегмент безопасности Cisco является самым быстрорастущим по доходам компании. Выручка Cisco от сегмента безопасности выросла на 20% с 2019 по 2021 финансовый год. На рис. 4 показано, что выручка Cisco от ее группы безопасности выросла с 2.0 млрд долларов в 2016 финансовом году до 3.4 млрд долларов в 2021 финансовом году, или на 11% в годовом исчислении.

В то время как конкуренты также расширяют свой бизнес в области безопасности, Cisco растет достаточно быстро, чтобы занять долю рынка. Доля Cisco в календаре 4 квартала 21 г. мировой рынок поставщиков устройств безопасности выросла с 14.6% в календарном 4К20 до 15.3% в календарном 4К21. Это улучшение вытеснило Palo Alto Networks (PANW) (доля 15.2% в календарном 4 квартале 21 г.) с первого места на рынке.

Рис. 4. Доход группы безопасности Cisco: 2016–2021 финансовый год

Убыток Китая — выигрыш Cisco

Обеспокоенность по поводу безопасности не только способствует развитию сегмента безопасности Cisco, но и, вероятно, приведет к увеличению спроса на ее надежное физическое сетевое оборудование. В то время как китайские конкуренты Huawei и New H3C Technologies могут предлагать более дешевые продукты, растущая глобальная напряженность в отношениях с Китаем заставляет компании и целые страны неохотно использовать продукты и услуги китайских компаний для обработки конфиденциальной информации. Учитывая история использования оборудования Huawei для сбора разведывательных данных, опасения по поводу использования оборудования, произведенного китайскими фирмами, вероятно, возрастут в текущей политической обстановке.

Американская компания Cisco может извлечь выгоду из этих возросших опасений, поскольку компания предлагает более надежные обязательства по обеспечению безопасности, чем ее китайские конкуренты. Китайская система производства имеет такие же проблемы, как и советская система, когда вынуждена напрямую конкурировать с Западом и в конечном итоге не способна удовлетворить потребности клиентов различной сложности.

Если напряженность между дружественными США и дружественными Китаю странами приведет к появлению двух отдельных интернетов, Cisco, скорее всего, выиграет больше, чем потеряет, как это было в 2021 финансовом году. Хотя компания не раскрывает доход по конкретной стране, ее Азиатско-Тихоокеанский Регион Японии и Китая (APJC) показывает силу бизнеса компании за пределами Китая. Хотя в 4 финансовом году выручка в Китае снизилась на 2021% в годовом исчислении, выручка в регионе APJC выросла на 4% в годовом исчислении, поскольку рост в остальной части региона более чем компенсировал снижение в Китае.

Основные доходы растут

Сильный бизнес Cisco в области оборудования и растущий сегмент программного обеспечения приносят стабильную прибыль. Cisco получала положительную основную прибыль в каждый из последних двадцати лет. Совсем недавно основная прибыль Cisco выросла с 8.5 млрд долларов в 2012 финансовом году до 11.5 млрд долларов по сравнению с TTM, как показано на рис. 5.

Cisco по-прежнему сталкивается с проблемами поставок, которые повлияли на ее бизнес с начала пандемии COVID-19. Эти проблемы привели к снижению доходов и основной прибыли. Тем не менее, основные доходы компании вернулись к восходящей тенденции. Основные доходы Cisco TTM за 2 квартал 22 финансового года выросли на 2% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Рис. 5. Выручка и основная прибыль Cisco с 2012 финансового года

Cisco обеспечивает выгодное масштабирование

Хотя рентабельность инвестированного капитала (ROIC) Cisco упала с 18% в 2019 финансовом году до 15% по сравнению с TTM, поскольку компания столкнулась с проблемами, связанными с пандемией, экономические доходы компании за последние пять лет имели тенденцию к росту. Экономическая прибыль увеличилась с 6.4 млрд долларов США в 2017 финансовом году до 7.3 млрд долларов США в TTM.

Экономическая прибыль Cisco превышает экономическую прибыль 20 из 22 конкурентов.[1] в том числе публично торгуемые конкуренты, перечисленные в отчете компании 2022-K за 10 финансовый год. Только Microsoft и Amazon, которые входят в число крупнейших компаний мира, имеют более высокие экономические доходы по сравнению с TTM.

Рисунок 6: Экономическая прибыль Cisco по сравнению с прибылью. Аналоги: ТТМ

Исторически высокий объем невыполненных работ принесет результат

Снижение выручки Cisco во время пандемии не означает, что спрос на продукты и услуги компании снизился. По мере того, как компания продолжает справляться с ограничениями поставок, количество невыполненных заказов растет. Cisco завершила 2 квартал 22 финансового года с рекордно высоким объемом невыполненных работ на сумму более 14 миллиардов долларов (27% выручки TTM).

По мере ослабления ограничений на поставку Cisco, скорее всего, ощутит значительный прирост выручки и прибыли за счет заказов в ее раздутом портфеле заказов. Конечно, есть риск, что мировая экономика потерпит резкий спад до того, как будет отработано отставание и заказы будут отменены. Тем не менее, учитывая существенный характер использования Интернета для стольких людей и компаний, спрос на продукты Cisco, скорее всего, сохранится лучше, чем на большинство других в условиях экономического спада.

Широкая клиентская сеть, исследования и разработки, а также денежные средства поддерживают актуальность Cisco

Некоторые медведи могут полагать, что налаженный, приземленный бизнес Cisco по продаже физического сетевого оборудования подвергает компанию риску разрушения отрасли. Тем не менее, бизнес компании по производству оборудования, приносящего денежные средства, подпитывает ее большие расходы на исследования и разработки (НИОКР), что снижает риск потери доли рынка из-за разрушительных конкурентов.

Только в 6.5 финансовом году компания потратила 2021 млрд долларов на исследования и разработки. Способность компании инвестировать в зарождающиеся технологии позволяет поддерживать их в актуальном состоянии. Кроме того, большой объем избыточных денежных средств и сильный свободный денежный поток Cisco позволяют приобретать технологии, необходимые для дополнения тех, которые она разрабатывает внутри компании.

Кроме того, большая клиентская сеть Cisco также создает большой ров, который трудно воспроизвести и который защищен за счет затрат на переключение, которые компании несут при выборе нового поставщика. Клиентская сеть Cisco дает компании возможность быстро распространять новые технологии, а также получать отзывы о том, что нужно клиентам дальше.

Ограничения предложения — краткосрочный встречный ветер

Cisco чувствует последствия нехватки полупроводников, которые, очевидно, являются критически важными компонентами сетевого оборудования. Cisco также не ожидает, что эта проблема исчезнет в ближайшее время. Управление надеется чтобы столкнуться с нехваткой чипов до конца 2022 финансового года. В будущем компания ожидает постепенного ослабления ограниченного предложения, которое будет действовать в течение нескольких кварталов.

Несмотря на трудности, руководство Cisco отметило в своем Выручка за 2К22 что компания «использует наши объемные закупки и расширенные обязательства по поставкам, поскольку мы решаем проблемы с поставками и влияние на затраты», связанные с ограничениями поставок.

Важно отметить, что эти проблемы не являются специфическими для Cisco, и с отмеченными выше конкурентными преимуществами Cisco хорошо подходит для преодоления этих неспокойных времен.

Глядя за пределы рейтинга

Рейтинги акций моей фирмы оценивают качество доходов компании и оценку ее акций.

Хотя прибыль Cisco по GAAP выросла с 10.6 млрд долларов в 2021 финансовом году до 11.8 млрд долларов по сравнению с TTM, ее экономическая прибыль за то же время упала с 7.5 млрд долларов до 7.3 млрд долларов. Недавнее снижение экономических доходов компании в значительной степени способствовало общему нейтральному рейтингу акций компании, как показано на Рисунке 7.

Тем не менее, я считаю, что акции имеют лучшее отношение риска к прибыли, чем предполагает текущий рейтинг Robo-Analyst. Забегая вперед, я ожидаю, что экономическая прибыль компании восстановится, поскольку большое количество незавершенных работ Cisco и растущий сервисный бизнес приводят к повышению прибыльности. Если результаты компании оправдают мои ожидания, рейтинг ее акций улучшится, если, конечно, акции не вырастут быстро и их оценка не станет слишком высокой.

Рис. 7. Рейтинг риска/вознаграждения Cisco.

CSCO имеет потенциал роста 29%+, если консенсус верен

Отношение цены к экономической балансовой стоимости (PEBV) Cisco, равное 1.0, означает, что акции оцениваются таким образом, чтобы прибыль никогда не превышала уровень TTM. Такое предположение кажется чрезмерно пессимистичным, учитывая большую долю рынка компании, значительное количество невыполненных заказов и растущий бизнес в области программного обеспечения.

Ниже я использую свою модель обратного дисконтированного денежного потока (DCF), чтобы проанализировать три сценария будущих денежных потоков и выделить потенциал роста текущей цены акций Cisco.

Сценарий DCF 1: Обосновать текущую цену акций в размере 52 долларов за акцию.

Если я предполагаю, что Cisco:

• поддерживает маржу TTM NOPAT на уровне 22% (по сравнению со средним показателем за три года в 23%) в 2022–2031 финансовом году и
• увеличивает выручку на 1% (по сравнению с консенсус-прогнозом среднегодового роста в 2022–2024 финансовом году +5%), начисляемым ежегодно с 2022 по 2031 финансовый год, затем

сегодня акции стоят 52 долларов за акцию, что равно текущей цене акций. В этом сценарий, Cisco заработала 12.5 млрд долларов на NOPAT в 2031 финансовом году, что почти равно ее допандемическому NOPAT в 2019 финансовом году.

Сценарий DCF 2: акции стоят $ 67 +

Если я предполагаю, что Cisco:

• повышает маржу NOPAT до 23% (равно среднему за три года) с 2022 по 2031 финансовый год,
• увеличивает выручку по консенсус-прогнозу CAGR на 5% с 2022 по 2024 финансовый год, и
• увеличивает выручку со среднегодовым темпом роста 4% с 2024 по 2031 финансовый год (половина среднегодового темпа роста выручки с 1998 финансового года)

акции стоят 67 $ / акция сегодня – потенциал роста 29% к текущей цене. В этом сценарии NOPAT Cisco будет расти всего на 5% ежегодно в течение следующего десятилетия. Для справки, Cisco увеличила NOPAT на 7% CAGR с 2009 по 2019 финансовый год до пандемии COVID-19. Если NOPAT Cisco будет расти в соответствии с темпами роста до пандемии, у акций будет еще больший потенциал роста.

На рис. 8 сравнивается исторический NOPAT Cisco с подразумеваемым NOPAT в каждом из приведенных выше сценариев DCF.

Рис. 8. Исторический и предполагаемый NOPAT Cisco: сценарии оценки DCF

Устойчивые конкурентные преимущества будут стимулировать создание акционерной стоимости

Я думаю, что ров вокруг бизнеса Cisco позволит ей продолжать генерировать более высокий NOPAT, чем предполагает текущая рыночная оценка. Факторы, способствующие рву Cisco, включают:

• лидерство на рынке делает Cisco естественным выбором для компаний, которым нужны надежность, простота использования и квалифицированный персонал, знакомый с ее продуктами и услугами.
• обширная клиентская сеть обеспечивает распространение новых продуктов и услуг
• большое предложение физических продуктов, которое стимулирует рост услуг
• значительные расходы на НИОКР, которые позволяют компании быстро адаптироваться

Чего упускают шумовые трейдеры с Cisco

В наши дни все меньше инвесторов сосредотачиваются на поиске качественных распределителей капитала с дружественным к акционерам корпоративным управлением. Вместо этого, из-за распространения шумовых трейдеров, основное внимание уделяется краткосрочным техническим торговым тенденциям, в то время как более надежные фундаментальные исследования упускаются из виду. Вот краткий обзор того, что упускают шумовые трейдеры:

• растущий софтверный бизнес
• большое отставание, которое превратится в будущий доход
• стабильные денежные потоки и доходность 6% делают акции относительной «убежищем» на неспокойном рынке.
• оценка предполагает потенциал роста 29%, если компания будет расти по консенсус-прогнозу

Прибыль может превзойти ожидания, или рыночная ротация может привести к росту акций

При текущем коэффициенте PEBV, равном 1.0, ожидания относительно будущих денежных потоков чрезмерно пессимистичны, и если Cisco превзойдет оценки прибыли, акции могут вырасти. Для справки: Cisco превышала оценки прибыли в каждом из последних двенадцати кварталов.

Если опасения по поводу более серьезного спада на рынке возрастут, стабильный бизнес Cisco, генерирующий денежные потоки, вероятно, привлечет больше внимания, поскольку инвесторы все больше беспокоятся о фундаментальных показателях и прибыльности. Перемещение денег от высокопоставленных технологических компаний к Cisco может привести к устойчивому росту акций.

Если проблемы с цепочкой поставок Cisco утихнут, компания может увидеть значительный рост доходов и прибыли, поскольку она работает с невыполненными заказами, что также может привести к росту акций.

Исполнительный план компенсации может быть улучшен

Независимо от макросреды, инвесторам следует искать компании с планами вознаграждения руководителей, которые напрямую увязывают интересы руководителей с интересами акционеров. Качественное корпоративное управление делает руководителей ответственными перед акционерами, стимулируя их разумно распределять капитал.

Cisco компенсирует руководителям заработную плату, денежные премии и долгосрочные вознаграждения в виде акций. Денежные бонусы были привязаны к целевым показателям выручки и операционной прибыли в 2021 финансовом году. Компания увязала акции руководителей с ограниченным доступом (PSRU) с целевыми операционными денежными потоками, прибылью на акцию (EPS) и общей доходностью акционеров (TSR). Хотя привязка части вознаграждения к показателям прибыльности является положительным знаком, Cisco может улучшить вознаграждение своих руководителей.

Вместо показателей выручки, TSR или GAAP я рекомендую привязать вознаграждение руководителей к ROIC, который оценивает прибыль компании на общую сумму капитала, вложенного в компанию. Привязка ROIC к вознаграждению руководителей гарантирует, что интересы руководителей совпадают с интересами акционеров, поскольку существует сильная корреляция между повышением ROIC и увеличением акционерной стоимости.

Несмотря на то, что есть возможности для улучшения, внимание Cisco к денежным потокам и доходам помогло ей увеличить экономическую прибыль. Экономическая прибыль компании выросла с 4.6 млрд долларов США в 2011 финансовом году до 7.3 млрд долларов США.

Инсайдерская торговля и краткосрочные тренды

За последние 12 месяцев инсайдеры приобрели 1.1 млн акций и продали 822 тыс. акций, в результате чего было приобретено около 246 тыс. акций. Эти покупки составляют менее 1% акций в обращении.

В настоящее время 13.4 миллиона акций проданы без покрытия, что соответствует менее 1% акций в обращении и менее чем за два дня до погашения. Короткие проценты снизились на 18% по сравнению с предыдущим месяцем.

Критические сведения, найденные в финансовых отчетах по технологии Robo-Analyst моей фирмы

Ниже приведены подробности о корректировках, которые я делаю на основе выводов Robo-Analyst в тестах Cisco 10-K и 10-Q:

Отчет о прибылях и убытках: я внес корректировки на сумму 2.5 миллиарда долларов, в результате чего были удалены внереализационные расходы на сумму 468 миллионов долларов (1% от выручки).

Балансовый отчет: я внес коррективы на 63.1 миллиарда долларов для расчета инвестированного капитала с чистым увеличением на 7.2 миллиарда долларов. Одна из крупнейших корректировок составила 19.1 миллиарда долларов, связанных с деловой репутацией. Эта корректировка составила 27% от заявленных чистых активов.

Оценка: я внес коррективы в акционерную стоимость на 35.1 миллиарда долларов, чтобы получить чистый эффект от увеличения акционерной стоимости на 5.1 миллиарда долларов. Одной из наиболее заметных корректировок акционерной стоимости стал избыток денежных средств в размере 20.1 млрд долларов. Эта корректировка составляет 9% рыночной капитализации Cisco.

Привлекательные фонды, которые держат CSCO

Следующие фонды получают привлекательный рейтинг и значительно выделяются в CSCO:

1. ETF Formidable Fortress (KONG) – распределение 5.4%
2. Дивидендный фонд Matrix Advisors (MADFX) — 4.8% распределения
3. Edgar Lomax Value Fund (LOMAX) — доля участия 4.5%.
4. Schwab US Dividend Equity ETF (SCHD) – распределение 4.0%
5. Invesco Dow Jones Industrial Average Dividend ETF (DJD) – распределение 3.6%
6. Brown Advisory Equity Income Fund (BADAX, BAFDX, BIADX) — распределение 3.5%

Раскрытие информации: Дэвид Трейнер, Кайл Гуске II и Мэтт Шулер не получают никакой компенсации, чтобы написать о какой-либо конкретной акции, стиле или теме.

[1] Microsoft Corporation (MSFT), Amazon (AMZN), Broadcom Inc (AVGO), Dell Technologies Inc (DELL), Vmware Inc (VMW), Nokia Corporation (NOK), Arista Networks Inc (ANET), Check Point Software Technologies, Ltd. (CHKP), Fortinet Inc. (FTNT), Ubiquiti Inc. (UI), F5 Networks Inc (FFIV), Hewlett Packard Enterprise Co (HPE), Juniper Networks Inc (JNPR), Dynatrace Inc. (DT ), CrowdStrike Holdings, Inc. (CRWD), CommScope Holding Co Inc. (COMM), New Relic, Inc. (NEWR), Zscaler Inc. (ZS), Ringcentral Inc. (RNG), Mandiant Inc. (MNDT), Пало-Альто Networks Inc (PANW) и Nutanix Inc (NTNX).