Прекрасное будущее возникает из уродливого прошлого

Три года назад я написал гайд о состоянии оценок газовых компаний Аппалачей. Я использовал образы из классики Серджио Леоне: Хороший, плохой, злой как тема. В то время зло и безобразие преобладали над добром. Цены на Henry Hub колебались в районе 2 долларов за тысячу кубических футов. Оценки были подавлены, и производители газа в Аппалачах боролись. Клинт Иствуд проиграл бы ту решающую перестрелку, если бы этот мир остался.

Его не осталось.

Сегодняшние солидные доходы и сильные балансы далеки от того, что было тогда. Цены на акции выросли вместе с новой уверенностью в том, что цены на бензин в размере 4 и 5 долларов в течение некоторого времени будут устойчивыми. Об этом говорит отраслевая статистика Mercer Capital. Это архивный снимок этих производителей в 2019 году:

Сейчас в конце 2022 года:

За последние три года многое изменилось, что укрепило и стабилизировало цены акций, маржу, мультипликаторы прибыли и производства. За последний год (до 28 декабря) группа компаний Appalachian public comp продемонстрировала заметно высокие показатели цен на акции во главе с Antero и EQT. Остальные члены группы сравнения показали более скромный рост цен за 1 год. Цены на акции упали в середине сентября, но изменили направление сразу же после саботажа газопровода Nord Stream в Балтийском море, по которому российский природный газ транспортируется в Северную Европу.

Antero и EQT лидировали в этой группе по нескольким причинам. Для Antero одной из причин, по-видимому, было отсутствие хеджирования на 2023 год, что позволило ей больше зависеть от роста цен на газ, а также агрессивно выплачивать долги. EQT, с другой стороны, имеет больше краткосрочных потолков хеджирования, с которыми нужно иметь дело. Тем не менее, его сила заключается в его операционной эффективности, благодаря чему их недавняя литература демонстрирует безубыточные операционные расходы на уровне 1.37 доллара на тысячу кубических футов. Это один из самых низких показателей в отрасли, что позволяет им накапливать денежный поток.

Сегодняшнее будущее для этой группы выглядит светлым.

Прошлое

В 2020 году казалось, что плохое и уродливое будет висеть бесконечно.

Примерно через 70 дней после публикации моей статьи об Аппалачском газе мир метался между вспышкой COVID-19 и тупиковой ситуацией ОПЕК+ между Саудовской Аравией и Россией. Энергетические рынки вошли в штопор. Казалось, что зло и безобразие будут продолжать править, и так оно и было, особенно для производителей газа Marcellus. Невероятно, но цены на Henry Hub упали ниже 2 долларов на протяжении большей части первого и второго кварталов 2020 года. Целые экономики замерли, пытаясь переварить эту новую реальность. Инфраструктура вместе с ним, трубопровод Атлантического побережья был отменен 5 июля. Затем к власти пришла администрация Байдена, и риторика против ископаемого топлива усилилась. Такие производители, как Antero, EQT и Range, работали нейтрально, борясь за повышение производственной и финансовой эффективности в условиях сохраняющихся низких цен. 2020 год прошел в пресловутой грязи.

Однако под поверхностью начали происходить некоторые структурные и фундаментальные сдвиги. Во-первых, замедлился рост производства. Это произошло не только в ответ на временное падение спроса из-за экономических потрясений, вызванных COVID. Это также было реакцией на жесткие рынки долговых обязательств, снижающие риски сектора. Капвложения было труднее получить финансирование. Послание рынка было ясным: максимально используйте то, что у вас есть сейчас. Эпоха сланцевого роста заканчивалась, и наступала эпоха эффективности производства и умеренности. Эта динамика совпала с последними 40 годами устойчивого роста (известного некоторыми как период Великой Умеренности), который подходил к концу. Новый мир будет формироваться производственными ограничениями.

Во-вторых, промышленность снова начала перемещаться в США. За прошедшие десятилетия промышленные инвестиции утекли из США в основном из-за более низкой стоимости рабочей силы в других странах. Дешевый газ перевернул это уравнение. Более 200 миллиардов долларов тратится на новые и расширяющиеся химические заводы в США, которые используют газ в качестве сырья для производства химикатов, что более чем компенсирует более высокие затраты на рабочую силу. Еще десятки миллиардов начали вкладываться в производство стали и другие производственные предприятия в поисках более дешевой электроэнергии. Компании, начиная от BAE Systems и заканчивая Samsung и John Deere, начали возвращаться в США. Каждый крупный автопроизводитель изменил планы потратить миллиарды в США на строительство заводов по производству электромобилей.

В-третьих, примерно в это же время происходил еще один сдвиг. Вознаграждение исполнительной власти больше соответствовало интересам инвесторов. Стимулы для менеджмента все дальше отходили от производственных стимулов и в большей степени ориентировались на финансовые показатели и показатели эффективности использования капитала. В то время как цены все еще колебались около 2 долларов за тысячу кубических футов, инвесторы в акции требовали изменений и хотели, чтобы отчеты о движении денежных средств, так сказать, «сместили приоритеты». Возможности экспорта СПГ появились в сети, и инвесторы в акционерный капитал хотели быть к этому готовыми.

В противном случае 2021 год медленно тянулся вместе с этой динамикой, бурлящей на заднем плане, часто очень тихо. Цены на бензин начали расти, а деятельность бизнеса, авиакомпаний и водителей оживилась. Однако одной очень интересной рыночной динамикой был рост зарубежных цен на газ по сравнению с Henry Hub, который увеличивался в течение года:

К концу 2021 года стол был накрыт для возрождения 2022 года.

Настоящее

Хотя вторжение России в Украину было хедлайнером, во второй половине 2021 года были созданы другие тенденции и рамки. Европа осознала, что совершила серьезную ошибку, которую необходимо частично исправить с помощью природного газа Аппалачей.

Сейчас в Европе цены остаются невероятно высокими, особенно в начале следующего года. Когда, наконец, наступят холода, сохраняются опасения, что Европа может быстро исчерпать свои запасы газа, что может привести к чрезвычайной нехватке поставок после Рождества. Газ по цене около 115 евро за мегаватт-час эквивалентен почти 180 долларам за баррель в нефтяном эквиваленте. Контракты на январь были выше 230 долларов за баррель в эквиваленте.

Кроме того, Европа исчерпала почти все доступные источники газа, от увеличения импорта СПГ до просьб Норвегии увеличить добычу в течение нескольких месяцев. На данный момент до середины этого десятилетия в глобальном масштабе ожидается небольшое увеличение поставок. ЕС расширит свои возможности по импорту СПГ через плавучие терминалы в Германии и Нидерландах, но они будут конкурировать за один и тот же ограниченный пул поставок. А без российского газа ЕС потребуется еще больше СПГ в течение следующих 12 месяцев.

Германия завершила строительство своего первого импортного терминала для СПГ, что стало важной вехой в ее усилиях по ликвидации энергетической зависимости от России. Тем не менее, Европа все еще может столкнуться с нехваткой 30 млрд кубометров в критический период пополнения хранилищ следующим летом, если Россия остановит все поставки по трубопроводу, а спрос Китая на сжиженный природный газ увеличится после снятия ограничений из-за коронавируса. по данным Международного энергетического агентства.

США поставят часть этого СПГ, когда будет построено больше экспортных мощностей. Важным событием марта 2023 года станет открытие СПГ-терминала Freeport, который несколько месяцев был закрыт из-за произошедшей там аварии. В стандартное время этот терминал обрабатывает около 15% экспорта СПГ из США.

Это оставляет скрытый спрос на заполнение, который не был очевиден до этого года. В минувшую пятницу вице-премьер РФ Александр Новак сказал государственному телевидению что Россия может сократить добычу нефти на 5-7% в начале 2023 года в ответ на ограничение цен, введенное западными странами на сырую нефть и нефтепродукты. Это обязательно вызовет волновой эффект. Цены на природный газ в США были выше 4 долларов за тысячу кубических футов в течение всего года и выше 5 долларов за тысячу кубических футов с марта, с несколькими кратковременными скачками выше 9 долларов. Цены в Аппалачском бассейне также приближаются к фьючерсам на NYMEX.

Было небольшое увеличение количества буровых установок и бурения как от разведки и разработки, так и от подрядчиков, но это в основном в высоком однозначном или низком двузначном разнообразии. Это делается на фоне уверенности, что повышение цен в прошлом году не будет временным:

Производство в Аппалачах оставалось стабильным в 2022 году, несмотря на исторически высокую волатильность цен на сырьевые товары, вызванную российско-украинской войной, саботажем газопровода «Северный поток» и ростом экспорта СПГ в Европу для предотвращения потенциальной нехватки отопления в зимнее время.

Интересно отметить, что оценки для публики удивительно жесткие. Отношение цены к прибыли составляет от 5.0 до 5.5x, за исключением EQT. Другие показатели выросли и стали здоровее, чем были, но соотношение P/E осталось самым низким. Заработок сейчас на первом месте.

Будущее

Европа собирается деиндустриализировать, и, таким образом, спрос на энергию будет уменьшаться по мере того, как они все больше движутся к сервисной экономике. ЕС совершил ошибку, полагаясь на Россию и не диверсифицируясь. Теперь они расплачиваются за это. Мир успокоился из-за дешевой нефти и газа отчасти из-за сланцевой революции.

Сейчас рынки поставок находятся на грани. Генеральный директор Saudi Aramco Амин Насер недавно предупрежден что поставки газа СПГ — это «заминка» от того, чтобы показать, насколько на самом деле перегружены рынки, и что «на рынке нет свободных мощностей». Это все долгосрочные контракты. Таким образом, это гораздо более серьезная проблема для газа и СПГ, чем для сырой нефти. Солнечная, ветровая и другие возобновляемые источники энергии еще не готовы взять на себя большую часть потребности в энергии». Чариф Соуки, исполнительный председатель совета директоров Tellurian: считает, что газ по цене 4-5 млн куб. футов должен остаться, с большим количеством товара по этой цене. Главной проблемой будет инфраструктура для его транспортировки.

Есть риски. Без этого не обходится ни один бизнес, и если отбросить риск того, что Путин спровоцирует мировую войну, основной из них — это избыток газа на мировом рынке. Катар является крупным поставщиком и вкладывает значительные средства, чтобы производить больше. Они подписали крупный контракт на поставку СПГ в Германию. Поскольку этот газ начнет поступать только в 2026 году, в ближайшей перспективе он не представляет угрозы и составляет лишь небольшую часть потребностей Германии и всего мира. Внутри страны все бурение на нефть по высоким ценам в прошлом году (с добавлением более 100 буровых установок) дало много попутного газа. East Daley Capital Analytics прогнозирует 4.6 млрд куб. футов в сутки до конца 2023 года. Тем не менее, East Daley настроена оптимистично в отношении СПГ в долгосрочной перспективе для Европы и остального мира.

Текущее количество буровых установок в Аппалачах находится на уровне, превышающем уровень, необходимый для поддержания объема добычи, поэтому, по-видимому, существует по крайней мере некоторый потенциал для снижения цен на Хенри-Хаб в 2023 году. Однако спрос на новые поставки природного газа в Европу обеспечивает компенсацию. противостоять любому потенциальному падению цен на природный газ. В конце концов, рынки природного газа, похоже, переживают серию событий, которые обещают продолжение изменений спроса и предложения без какой-либо определенности относительно того, куда рынок пойдет в 2023 году.

Тем временем осторожная эффективность окупается для производителей газа в Аппалачах, и с заживлением ран 2019-2020 годов будущее выглядит действительно очень хорошим.