Председатель ФРС Джером Пауэлл, преследуемый призраком Пола Волкера, может подорвать экономику

Экономисты все больше опасаются, что ФРС сейчас подталкивает США — и мир — к более глубокой, чем необходимо, рецессии, рискуя миллионами рабочих мест и стабильностью рынка. Во время правления Волкера безработица оставалась выше 10% в течение девяти месяцев подряд, а ставка по ипотечным кредитам достигла почти 17%.

Sчерез несколько месяцев после Джерома Пауэлла стал председателем Федеральной резервной системы в начале 2018 года, бывший поверенный и давний инвестиционный банкир начал носить с собой новые мемуары Пола Волкера: Продолжая в том же духе: в поисках надежных денег и хорошего правительства. «На самом деле я думал, что должен купить 500 экземпляров его книги и просто раздать их в ФРС, — пошутил Пауэлл на конференции в октябре 2019 года, всего за два месяца до того, как Волкер скончался в возрасте 92 лет. — Я этого не делал, но это книга, которую я настоятельно рекомендую, и мы все можем надеяться, что в какой-то мере оправдаем его».

Это была любезная, но, возможно, не имеющая последствий дань Пауэлла. В конце концов, инфляция тогда составляла всего 2%, а высокий (6 футов 7 дюймов) пыхтящий сигарой Волкер был наиболее известен тем, что укротил упрямо высокую инфляцию, которая преследовала Соединенные Штаты в 1970-х и начале 1980-х годов, и стимулировал экономику. в болезненную двойную рецессию, делая это. Не надо этому подражать.

Но теперь Пауэлл столкнулся с самым резким скачком инфляции за 40 лет, и некоторые критики опасаются, что он, возможно, слишком близко следует устаревшему сценарию Волкера, слишком быстро и слишком долго ужесточая меры и провоцируя более глубокую, чем необходимо, рецессию дома и за рубежом. В этом году Пауэлл неоднократно ссылался на название мемуаров Волкера, обсуждая продолжительность повышения процентных ставок. залог ФРС должна «держаться» до тех пор, пока инфляция не замедлится. У него есть настаивал на том, политика ФРС «стоп-и-старт», проводившаяся в 1970-х годах предшественником Волкера Артуром Бернсом, была ошибкой, поскольку она порождала стагфляцию, то есть затяжную инфляцию в дополнение к стагнации роста, что еще больше затрудняло сдерживание стремительного роста цен.

В среду представители ФРС повышение процентных ставок на 75 базисных пунктов четвертый раз подряд за шесть месяцев, подняв ключевую ставку по федеральным фондам (это ставка, по которой банки кредитуют друг друга, а не потребителей или предприятий) до целевого диапазона от 3.75% до 4% — самого высокого уровня с тех пор Великая рецессия.

В своем официальном заявлении официальные лица намекнули, что они могут замедлить темпы повышения в декабре, заявив, что они будут учитывать «запаздывание, с которым денежно-кредитная политика влияет на экономическую активность» при определении будущих повышений. Но Пауэлл на последовавшей пресс-конференции не отказался от своей ястребиной позиции, заявив, что последние экономические данные предполагают, что ФРС может в конечном итоге поднять ставки до более высоких уровней, чем прогнозировалось в сентябре, и что риск слишком мал. походы, не слишком.

«Мы хотим сделать все правильно, но если мы переусердствуем, то у нас будет возможность с помощью наших инструментов сильно поддержать экономическую активность», — сказал Пауэлл. «С другой стороны, если вы совершите ошибку в другом направлении и позволите этой [инфляции] затянуться на год или два, есть риск, что она закрепится в мышлении людей». Именно это произошло в 1970-х и начале 1980-х годов, когда укоренились ожидания высокой инфляции, и рабочие (многие из которых тогда были членами профсоюзов) требовали более высоких прибавок к зарплате, чтобы покрыть будущую инфляцию.

«Призрак Пола Волкера вернулся в ФРС», — сокрушается бывший экономист ФРС Клаудия Сам, основатель Sahm Consulting. Она критикует центральный банк за то, что он «загнал себя в угол», настаивая на том, что он будет придерживаться своей агрессивной политики до тех пор, пока индекс потребительских цен (запаздывающий индикатор инфляционных тенденций) не снизится в течение нескольких месяцев. «Они действительно в 70-х, и они беспокоятся о том, чтобы совершить ошибку, которую Волкер сделал во время первой рецессии, слишком быстро уйдя», — говорит она, ссылаясь на решение бывшего председателя ослабить политику в начале 1980-х — только чтобы увидеть Инфляция снова подскочила позже в этом году, что потребовало дальнейшего ужесточения и еще одной, более крутой рецессии – второго падения. «Но на данный момент это абсолютно абсурдно», — добавляет Сам, указывая на прогнозные показатели, включая цены производителей, которые были плоскими в сентябре, поскольку это свидетельствует о том, что инфляция снижается, а инфляционные ожидания еще не укоренились.

Сэм — известный инфляционный голубь. Но некоторые средние и даже традиционно ястребиные наблюдатели за инфляцией теперь видят риски того, что Федеральная резервная система будет слишком долго ждать, чтобы замедлить или приостановить резкое ужесточение.

«Дальнейшее ужесточение после ноября кажется излишне рискованным», — сказал Ян Шепердсон, основатель и главный экономист США Pantheon Macroeconomics перед широко ожидаемым повышением в среду. Примечательно, что еще в 2020 году он правильно предсказал, что ставки должны будут вырасти в 2022 году, а в начале этого года предсказал, что жилье получит удар, связанный с процентной ставкой. Первая половина 2023 года будет подвергаться «полной силе» ужесточения условий с риском того, что экономика «вероятно, резко сократится» и впадет в рецессию. Даже Волкер перестал повышать ставки до пик инфляции (на два месяца в 1980 г. и на три месяца в 1981 г.), отмечает он.

Блумберг , опубликованных на прошлой неделе экономистов обнаружили, что три четверти считают, что ФРС будет действовать слишком агрессивно, что в конечном итоге спровоцирует глобальную рецессию. «Никто не знает, будет ли рецессия или нет, и если да, то насколько серьезной она будет», — сказал Пауэлл в среду. «Картина инфляции, без сомнения, становится все более и более сложной в течение этого года. Это означает, что наша политика должна быть более ограничительной, а это сужает путь к мягкой посадке».

Одна из основных причин, по которой ФРС может выйти за пределы допустимого, заключается в том, что сама денежно-кредитная политика (на что ФРС кивнула в заявлении в среду) работает с длительными и переменными лагами, что затрудняет оценку того, когда процентные ставки достигнут уровня, необходимого для снижения инфляции, отмечает британский инвестиционная компания Schroders. Он добавляет, что сегодняшнее повышение ставки может занять до двух лет, чтобы полностью отразиться на экономике. «Это будет болезненно», — сетует Джейсон Вайанкур, глобальный макроэкономический стратег из Putnam Investments, который предсказывает, что только во втором или третьем квартале 2023 года экономика США увидит «реальное влияние отложенного эффекта ужесточения в осмысленно."

В октябре профессор Гарварда Грег Мэнкью, консервативный экономист, возглавлявший Экономический совет при президенте Джордже Буше-младшем, назвал денежное отставание одной из нескольких причин, по которым, по его мнению, «ФРС может переусердствовать». Другие включают одновременное ужесточение в Европе, структурные экономические изменения со времен Волкера и уже резкое замедление роста денежной массы.

Существует также риск того, что Пауэлл демонстрирует естественную человеческую склонность чрезмерно корректировать свою медлительность в реакции на инфляцию — большую часть 2021 года он описывал рост инфляции как «преходящий», и ФРС ждала, пока цены не вырастут самыми быстрыми темпами в 40 году. 2022 лет, чтобы начать повышать ставки в марте XNUMX года. Справедливости ради, Пауэлл не мог предсказать волны Covid, которые усугубили ограничения цепочки поставок прошлой зимой, или войну на Украине, которая подтолкнула цены на нефть к семилетнему максимуму в марте, но многие другие сошли с временного пути раньше. «На данный момент рецессия кажется почти неизбежной, отчасти из-за предыдущих просчетов ФРС, из-за которых денежно-кредитная политика была слишком мягкой в ​​течение слишком долгого времени», — написал Мэнкью в своем блоге. «Нет ничего, что можно было бы выиграть от углубления рецессии, чем это необходимо. Вторая ошибка усугубит, а не отменит первую».

Eдаже критики Пауэлла не предсказывают ничего более болезненного, чем рецессии Волкера, которые большинство американцев (средний возраст 38.8 лет) не помнят. Когда Волкер вступил в должность в августе 1979 года, инфляция составляла 12% в год после двух энергетических потрясений (арабское нефтяное эмбарго, начавшееся в 1973 году, и иранская революция, начавшаяся в 1978 году), а также годы большого дефицита и адаптивной политики ФРС. Президент Джимми Картер снял Волкера с поста президента Федерального резервного банка Нью-Йорка именно потому, что он был известен как инфляционный ястреб. И он не разочаровал.

Преисполненный решимости не допустить дальнейшего укоренения инфляции, Волкер быстро начал повышать процентные ставки, а затем применил непопулярной монетаристский подход к сокращению денежной массы. Но он ослаб в 1980 году, когда страна вступила в рецессию. Осенью 1980 года он снова начал ужесточать, сосредоточив внимание на денежной массе и в процессе доведя ставку по федеральным фондам до рекордно высокого уровня — более 22%, а ставки по ипотечным кредитам — почти до 17%. Безработица осталась выше 10% за мучительные 9 месяцев и достиг пика в 10.8% в ноябре 1982 г., что выше пика в 10% во время Великой рецессии, которая длилась с декабря 2007 г. по июнь 2009 г. ставка затем быстро упала и сейчас находится на уровне 19%)

Волкер столкнулся с протестами, угрозами импичмента со стороны Конгресса и даже угрозами физической расправы, которые побудили ФРС настоять на том, чтобы он нанял телохранителя. Но он стоял на своем и позже осудил инфляцию как «возможно, самый жестокий налог» — налог с широко распространенными потерями во всех секторах и тенденцией «бить более бедных людей больше, чем более богатых». После пика в 14.8% в начале 1980 года инфляция начала неуклонно снижаться — до 8.4% в январе 1982 года и 3.7% годом позже.

Тем не менее, негативные последствия подавления инфляции Волкером не ограничивались США или безработицей. Среди прочего, рост процентных ставок в США помог спровоцировать долговой кризис среди правительств Латинской Америки, которые брали чрезмерные займы в американских банках.

Пауэлл явно отказался от своей работы по подавлению инфляции, но очевидный всплеск инфляции в этом цикле — 9.1% в июне — не может соперничать с максимальным уровнем, с которым столкнулся Волкер. Более того, общественность (в ежемесячный опрос Федерального резервного банка Нью-Йорка) по-прежнему считает, что инфляция быстро снизится с ее нынешних 8.2% — до 5.4% через год и 2.9% через три года.

Хотя занятость остается высокой (фактор, поддерживающий воинственность Пауэлла), фондовый рынок уже приготовился к замедлению. После взлета на 27% в 2021 году, в этом году S&P 500 упал на 21%, несмотря на большой рост в октябре. Большинство аналитиков предсказывают, что падение только усилится, если экономика погрузится в рецессию. Винсент Делюар, глобальный макростратег инвестиционной компании StoneX, прогнозирует, что прибыль S&P сократится на 7.4% в течение следующего года, что грозит падением индекса на целых 24% до 2,950 пунктов к концу следующего года. Другие менее оптимистичны: Goldman Sachs прогнозирует, что индекс S&P может упасть еще на 13% до 3,400 пунктов к концу года и на 19% до 3,150 пунктов в течение следующих шести месяцев — потребуется целый год, чтобы восстановить свои потери в случае рецессии. .

В среду фондовые индексы впервые выросли на официальном заявлении ФРС. затем затонул после того, как рынки услышали ястребиные слова Пауэлла, когда S&P упал на 2.5% за день.

Тем не менее, ставки выше, чем то, что может случиться со стоимостью американских 401(k). «ФРС движется в том темпе, который она считает оптимальным для снижения инфляции, но в конечном итоге он может оказаться слишком быстрым», — говорит главный экономист EY Грегори Дако. Он считает, что повышение приведет к «беспорядочному» ужесточению финансовых условий и, вероятно, приведет к рецессии в экономике к концу этого года или в начале следующего. В результате уровень безработицы может вырасти до 5.5%, в результате чего в следующем году безработными останутся почти 3 миллиона человек, прогнозирует EY.

Между тем, последствия глобального ужесточения могут быть более серьезными за границей. «Мир движется к глобальной рецессии и длительной стагнации, если мы быстро не изменим нынешний курс денежно-кредитной и фискальной ужесточения в странах с развитой экономикой», — предупредила ООН в своем докладе. отчету в прошлом месяце, добавив, что «тревожные звоночки больше всего звонят» для развивающихся стран, обремененных долгами и приближающихся к потенциальному дефолту, а повышение процентных ставок в странах с развитой экономикой сильнее всего ударит по наиболее уязвимым странам.

Укрепляя доллар по отношению к иностранным валютам, одно только повышение ФРС в этом году может вырезать По оценкам ООН, будущие доходы развивающихся стран составят 360 миллиардов долларов. «Это опасно», — говорит Сэм, отмечая, что «ставки намного выше, чем в 1970-х годах», поскольку такие регионы, как Европа, стремятся поддержать Украину в ее борьбе против России, и предупреждает, что ужесточение может спровоцировать глобальный конфликт. продовольственный кризис в более бедных странах.

«Чем больше ФРС ужесточает политику, тем больше она создает этих побочных эффектов — этих побочных эффектов — внутри страны и на международном уровне, и тем больше это увеличивает риск жесткой посадки и рецессии», — говорит Дако.

Aна данный момент, самый большой вопрос для многих экономистов — это когда ФРС замедлит или прекратит повышение ставок — и эта дата отодвигается в будущее. В записке, сделанной в минувшие выходные, команда под руководством главного экономиста Goldman Яна Хациуса заявила, что ФРС будет более ястребиной, чем прогнозировалось ранее, и после февральского заседания поднимется до максимальной ставки по федеральным фондам в 5%. (В декабре прошлого года ФРС прогнозируемых нужно будет всего лишь поднять ставки до 3.1%).

Пауэлл в среду заявил, что обсуждение приостановки походов «преждевременно», заявив: «Мы не об этом думаем» и отказавшись назвать конкретные сроки. Goldman ожидает, что чиновники повысят ставки на полпункта в декабре, а затем на четверть пункта в феврале и марте, после чего сделают паузу для оценки финансовых условий.

Но все большее число экспертов говорят, что для фактической паузы может потребоваться крупный сбой на финансовом рынке. Такие как? По мере того, как доходность 30-летних казначейских облигаций резко растет, политики могут все больше беспокоиться о плохой ликвидности на рынке казначейских облигаций, написал кредитный стратег Bank of America Юрий Селигер в записке на прошлой неделе, отметив, что секретарь Джанет Йеллен сказала, что казначейство «близко мониторинг финансового сектора» после повышения волатильности. Кроме того, «резкое падение цен на жилье» вызвало опасения по поводу финансовой стабильности и потенциально может привести к чрезмерному ужесточению в жилищном секторе, ключевой части экономики США, отмечает Селигер.

На данный момент, однако, слишком рано говорить, когда ФРС сделает паузу или развернется, или что может заставить ее это сделать. Одно можно сказать наверняка: это может занять некоторое время, по крайней мере согласно чиновникам ФРС.

«Идея о том, что рынки продолжают ожидать этого разворота, а затем ФРС продолжает сопротивляться развороту, довольно комична, потому что они были необычайно прозрачными», — говорит Вайланкур. «Они сказали: «Послушай, нам нужно добраться до запретной территории и остаться там на некоторое время». и я бы поверил им на слово.